Tidligere i min karriere har jeg været ansvarlig for blandt andet investor relation i to børsnoterede selskaber. Denne erfaring drager jeg nytte af i mit arbejde som porteføljeforvalter i SKAGEN Vekst, både i analysen af selskaberne og i dialogen med dem.

Ethvert børsnoteret selskab med respekt for sig selv taler om sine langsigtede planer. Selskabet vil for eksempel styrke sin markedsposition, øge forrentningen af sin kapital og deltage i velovervejede opkøb. Blandt midlerne for selskaberne er at være tættest muligt på kunderne, at udvikle og forfine produkterne og at tiltrække de bedst kvalificerede medarbejdere. Erhvervslivet er darwinistisk, og hvis man som selskab ikke søger vækst og dominans i sit markedsområde, så er man allerede på vej ud.

Det vil ikke lykkes for alle selskaber at realisere deres mål og drømme. Hvis tidligere mål var gået i opfyldelse for alle selskaber, ville hele jordens omsætning være meget større, end den faktisk er. Som porteføljeforvaltere må vi skelne mellem dem, som bruger store ord, og dem, som klarer at levere, hvad de lover.

Skjult agenda

Nogle gange er den virkelige dagsorden for ledelsen i et selskab en helt anden, end man bliver fortalt. Og den kan være i modstrid med investorernes interesser. Ledelsens sande dagsorden kan for eksempel være denne her:

"Vi er ikke ledende i vores forretningsområde, men vi kan ved hjælp af omkostningsreduktioner og tilbageholdenhed med investeringer i fremtiden skabe god indtjening de nærmeste år og dermed få aktiekursen op."

Problemet med den tankegang er, at man slagter det langsigtede værdipotentiale i virksomheden for at kunne levere på den kortere bane. Det øger risikoen betydeligt, uden at investorerne er klar over det, for de ser primært den løbende forbedring i indtjening.

Det tænkte eksempel ovenfor er sat på spidsen, men det forklarer, hvorfor vi som aktive, langsigtede investorer foretrækker at følge, hvad selskaber faktisk gør, frem for at basere vores værdifastsættelse på kommunikerede fremtidsplaner. Handlinger taler mere end ord.

Som aktionær får man adgang til en andel af virksomhedens indtjening i al fremtid i form af udbytter, hvilket indregnes til dagens aktiekurs. Fremtiden for selskabet er derfor afgørende for aktiekursen, og det er derfor, selskaberne ofrer ressourcer på at tegne et positivt billede af deres fremtid. Men vejen til en god indtjening i fremtiden går over, at selskabet hver dag arbejder med sin forretning og træffer fornuftige beslutninger.

Min erfaring er, at de bedste investorer og analytikere stiller konkrete spørgsmål om, hvad der faktisk foregår i et selskab. Og de bedste selskaber leverer troværdige svar og mindsker dermed investorernes usikkerhed.

Stærke forretningsmodeller

Som langsigtede investorer kan SKAGEN udnytte markedets overdrevne kurssvingninger i forhold til de underliggende værdier i selskaberne. Den primære del af værdiskabelsen sker dog ved at finde lavt vurderede selskaber, eje dem i en lang periode, hvor de formår at forbedre deres resultater, og endelig sælge, når markedsdeltagerne ønsker at betale en (for) høj pris for vores aktier.

Forretningsmodellen er afgørende for selskabets evne til at skabe resultater. Når vi analyserer selskaber, forsøger vi at forstå, hvad det gode selskab måned for måned arbejder med for at tilfredsstille et behov hos sine kunder og dermed skabe indtjening og resultater for sine aktionærer.

Der findes mange forskellige typer af forretningsmodeller – især når man spørger analytikere – men basis har ikke ændret sig. De bedste forretningsmodeller er dem, hvor omsætningen i et selskab er klart højere end dets driftsomkostninger og investeringer, og hvor der bliver skabt en forrentning af kapitalen, der er klart højere end selskabets kapitalomkostning. Dette skaber et naturligt og godt cash flow.

Tjek af selskabets tilstand

Værdien af vores aktiefonde svinger fra år til år. Værdifastsættelsen af det enkelte selskab i porteføljen svinger endnu mere. Efter vores opfattelse er aktiekurssvingningerne større end ændringerne i de underliggende værdier. Som ejere af selskaber forventer vi derfor, at vores ejerperiode bliver begivenhedsrig og fyldt med både glæder og skuffelser. Det langsigtede mål er et godt resultat for hver enkelt selskabsinvestering.

Vi følger udviklingen i alle selskaber, vi har investeret i, og fokuserer på resultaterne og udviklingen i selskabets forretning. Vi gør vores bedste for at eliminere støj fra medier og marked i beslutningsprocessen og holde fokus på væsentlige ændringer. Den mest simple form for overvågning, man foretager sig som porteføljeforvalter, er at observere udviklingen af aktiekursen, men den er som bekendt en funktion af mange faktorer, som vægtes af samtlige markedsdeltagere. Så der må mere til.

Internt laver selskaberne selv budgetter, aktivitetsplaner og drift, som understøtter jagten på et langsigtet strategisk mål. Det er fint, men realiteten er efter min opfattelse, at bestyrelse og direktion i selskabet ikke ved mere om fremtiden end eksterne analytikere, som kender deres sektor og forstår generelle økonomiske udviklingstendenser.

Vi laver vores egne analyser, vi studerer selskabets regnskaber, dets konkurrenters regnskaber, sektoranalyser og generelle økonomiske studier. I tilgift taler vi med ledelsen i selskaber for at forstå og fornemme deres reelle vurdering af deres omsætning, omkostninger og kapitalbehov. Vi får bekræftet vores opfattelse af selskabet, eller vi bliver bekymrede om udviklingsretning og intentioner. Hvis der er behov, udtrykker vi vores bekymring. Og vi støtter, når forretningen udvikler sig godt.

Organisation betyder mere, end de fleste investorer forestiller sig, men kan være vanskelig at kvantificere i en værdifastsættelsesmodel. Vi følger blandt andet, om ledelsen selv bliver aflønnet hensigtsmæssigt, om selskabets ledelse virker motiveret og dermed brænder for at skabe værdi på langt sigt, og om den har mulighed for at få sine medarbejdere med.

Langsigtet investering betyder for os, at vi forstår selskabernes arbejde og ved, at det tager tid at skabe resultater, men også at vejen til målet går over at opfylde en række delmål og hele tiden foretage vellykkede beslutninger. Handlinger siger mere end ord.