Pensionskasser og andre investorer offentliggør i disse dage deres investeringsafkast for 2017, og alle har ifølge egne udsagn klaret sig godt. Det er jo dejligt, men 2017 har også været et godt investeringsår med medvind på alle cykelstier. Obligationer, kredit, aktier og alternativer har med meget få undtagelser leveret overraskende høje afkast.

Det store spørgsmål er naturligvis, hvordan de forskellige aktører har klaret sig i forhold til sammenlignelige investorer, og også her placerer langt de fleste investorer sig efter eget udsagn "i toppen" eller "blandt de bedste" etc. Det er jo ligesom, når man spørger en gruppe af mennesker, om de hver især kører bedre bil end gennemsnittet. Det gør stort set alle. Det kan jo logisk set ikke være rigtigt. Vurderingen af folks køreegenskaber er jo en særdeles subjektiv øvelse, mens vurderingen af afkast burde være muligt at foretage på et rimeligt objektivt grundlag.

Forskellig risiko

En væsentlig udfordring ved sammenligning af afkast er, at investorerne herunder pensionsselskaberne er underkastet forskellige begrænsninger, har forskellig risikoprofil med videre, hvilket i sig selv kan skabe store variationer, som de fleste sammenligninger ikke tager hensyn til. Der kan således være meget stor forskel på, hvor risikabel en profil med 15 år til pension og middel risiko, er. Aktieandelen kan således variere fra 35 pct. til 60 pct. i disse profiler, ligesom nogle selskaber gearer investeringerne. Samtidig kan andelen af alternative investeringer variere markant, ligesom sammensætningen heraf kan variere fra sikre ejendomme til private equity i Afrika.

Hertil kommer, at måleperioden ofte er meget kort, og et selskab kan udnævnes til verdensmester baseret på ét års afkast, uagtet at tidligere års afkast har været i den lave ende. Og omvendt naturligvis.

Dette understreger et væsentligt aspekt, som sjældent bringes op i sammenligningerne. Nemlig heldfaktoren. Nogle gange kan gode afkast skyldes held (og omvendt); mange beslutninger har karakter af at spille på sort eller rød; skal USD op eller ned, stiger eller falder renten, skal man over- eller undervægte aktier etc.? I nogle år rammer man rigtigt og i andre ikke. Derfor er det nødvendigt at vurdere afkastserierne over længere perioder, ligesom man ikke slipper for at skelne mellem gode og dårlige beslutninger. Og det er her, at afkastvurderingerne bliver subjektive og dermed vanskeligere at foretage.

Ingen fælles branchestandard

Branchen har endnu ikke fundet en standard for, hvordan pensionskasseafkast skal sammenlignes, hvilket betyder, at det er rent wild west og åbent for allehånde fortolkninger og sammenligninger. 

I Kirstein og nu Spektrum har vi tidligere vurderet afkastene i forhold til den matematiske risiko, hvilket imidlertid i stigende grad er misvisende; i hvert fald på korte horisonter. Dette skyldes dels den udbredte anvendelse af alternative aktivtyper, der ikke prisfastsættes på månedlig basis og derfor ser mindre risikable ud, end de er, dels at den målte risiko på for eksempel aktier i kortere perioder kan afvige meget fra den langsigtede risiko.

En løsning er at beregne risikoen på forskellige porteføljer baseret på den langsigtede estimerede risiko på hver aktivklasse og samvariationen med de øvrige aktivklasser. Dette er heller ikke perfekt, da metoden ikke tager hensyn til risikobidraget fra taktisk og operationel forvaltning,

Under alle omstændigheder kan de afkastsammenligningerne – korte og lange – ikke stå alene, når man skal vurdere selskabernes dygtighed, og en dybere forståelse for investeringsstrategierne og deres implementering er nødvendig.

Så pas på med at drage forhastede konklusioner, når selskaberne anpriser deres egne produkter. Som en direktør fra et firma, hvor jeg engang søgte job, sagde: ”Har du andre anbefalinger end fra din mor?”

Udgør den kinesiske gæld et problem? 

Hvordan skal man gå til markedet i resten af 2017?