FinansWatch

Klumme: Shortselling er ikke en forbrydelse mod markedet - det er en gevinst

Litteraturen peger over en bred kam på, at shortselling er en gevinst for aktiemarkederne, skriver cand. scient. adm. Lasse Jacobsen i en klumme.

Lasse Jacobsen arbejder som konsulent. | Foto: PR / Deloitte

Shortselling har de senere år fået en dårligt ry; jeg mener, hvem kan dog finde på at tjene penge på andres ulykke? tænk bare på den verserende konflikt i forhold til GameStop aktien.

Og der har - i såvel EU som i den amerikanske kongress - været lovforslag til diskussion som enten skulle reducere muligheden for shortselling, eller skærpe kravene til identifikation af de transaktioner som shortseller.

Drøftelse af fordele og ulemper ved shortselling er også blevet aktuelt i Danmark, hvor SF nu slår et slag for, at shortselling skal forbydes.

Men hvad siger litteraturen om shortselling?

Litteraturen om shortselling baserer sig primært på tre forskellige fokusområder:

  1. Øget priseffektivitet
  2. Likviditetsfordele
  3. Corporate Governance-fordele

Øget priseffektivitet

Shortselling bidrager til mere korrekte og effektive priser på aktiemarkedet, primært ved at sikre, at både positiv og negativ offentlig infomation inddrages ved prissætningen ("Constraints on short-selling and asset price adjustment to private information" Douglas Diamond and Robert E. Verrecchia (1987)).

En teoretisk sammenligning er denne: Hvis vi i Danmark igen skal stemme om hvorvidt vi vil blive i EU, så vil vi kunne stemme 'Ja' og 'Nej'. Hvis vi kun kunne stemme 'Ja' (svarende til at man kun kan købe aktier) så ville der opstå en "positiv-bias" ift. 'Ja', og det endelige resultat ville ikke være et udtryk for befolkningens (markedets) samlede vilje.

I teoretiske modeller af shortselling opfattes aktørerne oftest som rationelle, informerede aktører (dvs. aktører med "value-relevant information") ("Short selling and the price discovery process" Bohemer & Wu (2013)).

I teorien bør shorsellers således besidde information, som presser aktiepriserne ned imod deres reelle markedsværdi.

Andre teoretiske modeller besidder derimod den omvendte antagelse; at shortsellers anvender denne value-information til at manipulere aktiekursen og dermed skade prissætningen, hvilket i sidste ende leder til et mere ineffektivt marked ("Manipulation and the Allocational Role of Prices" Goldsten & Guembel (2008)).

Selvom det i teorien er korrekt, at begge modeller kan finde sted på samme tid i markedet, så finder empiriske studier overvejende støtte til første model. Studierne finder, at shortsellers er informerede tradere ("Short‐Selling Prior to Earnings Announcements" Christophe, Ferri & Angel (2005)) ("Which Shorts Are Informed?" Boehmer, Jones & Zhang (2008)) ("Short-Sale Strategies and Return Predictability" Diether, Lee & Werner (2009)).

Og endnu mere vigtigt: Shortsellers korrigerer aktier der er prissat forkert (Bohemer & Wu (2013)).

Boehmer & Wu (2013) finder, at shorselling faciliterer rationelle price-discoveries på flere områder, og de finder, at shortselling leder til mere effektive priser. Specielt er det gældende, at højere shortsales volumen for en given aktie leder til lavere pricing errors - eller mere effektive priser.

Resultatet er både signifikant og økonomisk signifikant. Således finder de, at aktier med en median shortselling-volumen (ca. 18,4 pct. dagligt) oplever en pricing error, der er 20 pct. mindre end aktierne, som ikke har en shorting aktivitet.

Undersøgelsen viser også, at mere aktiv shortselling leder til hurtigere priskorrigering (informationerne fra markedet optages hurtigere i prisen). De aktier som havde den 10 pct. højeste shortselling volumen inkorporerede informationen dobbelt så hurtigt som de 10 pct. af aktierne med den laveste shorting volumen (0,8 dag for top 10 pct. og 1,6 dag for laveste 10 pct.).

Alt i alt finder Boehmer & Wu (2013), at shortselling har en overordenlig positiv effekt på aktiemarkedet og priseffektiviteten.

Saffi & Sigurdsson (2011) viser, at når shortselling er forbudt for visse aktier, at så bliver pricing erroren langt mere udtalt og vedholden for den givne aktie ("Price Efficiency and Short Selling" Saffi & Sigurdsson (2011)).

Choi, Getmansky og Tookes (2009) viser, at shortselling øger price-discoveries på obligationsmarkedet, og dermed, at shortselling ikke alene er effektivt ift. aktiemarkedet ("Convertible Bond Arbitrage, Liquidity Externalities, and Stock Prices" Choi, Getmansky og Tookes (2009)).

En ofte udtalt kritik af shortselling er, at det overdriver kriser ved på kunstig vis at holde aktiekursen nede når markedet er i nedgang. Hvis denne påstand er valid, så bør øget shorting aktivitet være tæt forbundet med negative returns/afkast.

Men Bailey & Zhang (2013) finder ikke denne sammenhæng ("Banks, Bears, and the Financial Crisis" Bailey & Zhang (2013)). Tværtimod finder de, at shortselling volumen ofte er højere i de dage, hvor aktierne er positive, hvilket indikerer, at shortsellers ikke øger aktiviteten når aktiekursen falder, men derimod øger aktiviteten når kursen stiger. Ved at øge mængden af shortselling på de dage, hvor aktiekursen er positiv, er shortselling således med til at korrigere for overpricing.

Likviditetsfordele

Shortselling påvirker ligeledes markedet positivt via positiv påvirkning af markedslikviditeten. Dette sker via (1) bid-ask spreads (Bid-Ask Spread Definition (investopedia.com)) og (2) påvirkning af muligheden for at måle korrekt likviditet.

Den teoretiske årsag er denne: Hvis shortselling blev forbudt, ville informerede shortsellers være afskåret fra at handle på baggrund af negative fundamentale informationer (Diamond & Verrechia 1987)). Dette ville reducere priseffektiviteten (som angivet ovenfor), og prisen ville derfor indeholde en højere grad af pricing errors, og prisen ville ikke reflektere den faktiske information på markedet.

Resultatet heraf er, at aktører på markedet, som har likviditet, vil blive kompenseret for den højere pricing error via højere bid-ask spread. Og det højere bid-ask spread betyder højere handelsomkostninger for aktien, hvilket reducerer dets likviditet.

Beber & Pegano (2013) undersøger, hvordan likviditeten bliver påvirket af et shortselling ban i over 30 lande, og finder, at likviditeten falder når regulering ift. shortselling er mere stram ("Short‐Selling Bans Around the World: Evidence from the 2007–09 Crisis" Beber & Pegano (2013)).

De finder blandt andet, at et forbud imod al shortselling betyder en forøgelse af bid-ask spreaden på 1,98 pct.. Resultatet var både statistisk signifikant, og økonomisk signifikant, da det gennemsnitlige bid-ask spreak i undersøgelsen var på 4,05 pct.

De finder ligeledes, at et forbud imod shortselling i signifikant grad øger forringelsen af likviditetes målinger.

Corporate Governance-fordele

Shortselling bidrager i øvrigt til øget corporate governance, idet shortselling fungerer som en ekstern disciplineringsmekanisme i forhold til "firm management".

Teorien er denne: Idet shortsellers har som mål at afdække dårligt drevne virksomheder (og dernæst handle i forhold denne information), øges sandsynligheden og hastigheden, hvormed dårlig virksomhedsledelse opdages ("Competition of the informed: Does the presence of short sellers affect insider selling?" Messa et al. (2015)).

Massa, Zhang og Zhang (2015) undersøger tilstedeværelsen af shortsellers effekt på firm management og finder, at der er en klar positiv effekt ("The Invisible Hand of Short Selling: Does Short Selling Discipline Earnings Management?" Massa, Zhang & Zhang (2015)).

Studiet finder, at des højere en andel af virksomhedernes aktier, der er tilgængelig for shorting, des mindre manipulerer ledelsen i virksomheden med regnskabet. Studiet finder ligeledes, at i de lande og perioder, hvor man har bannet shortselling, leder dette til større manipulation af regnskabstallene i de enkelte virksomheder.

De finder desuden, at shortsellings "disciplinæreffekt" øges over tid i takt med en højere shorting-aktivitet. Og hvad endnu vigtigere er, at studiet finder, at den blotte tilstedeværelse af muligheden for shorting øger den disciplinære effekt, uanset om shorthandler finder sted eller ej.

Afslutning

Afslutningsvist blev der i april 2020 meget passende udgivet et papir, som ligeledes gennemgik litteraturen vedrørende shortselling (”What does academic research say about short-selling bans?” by WFE (World Federation of Exchange) april 2020), og som peger på de samme pointer som jeg har italesat her.

Jeg vil afslutte indlægget med at citere fra deres abtract (min oversættelse):

"Dette papir gennemgår den akademiske litteratur vedr.  short-selling og short-selling bans, og sammenligner argumenterne imod short-selling med argumenterne for shortselling. Vi finder, at beviserne næsten entydigt peger på shortselling-forbud som destruktive for markedets funktion, i det litteraturen finder, at forbud reducerer likviditet, øger pris ineffektivitet og besværliggør pris-discoveries."

"I tillæg finder studierne, at short-selling bans har spill-over effekter til andre markeder, herunder til optionsmarkedet. Ifølge litteraturen opfører short-sellere sig ikke anderledes end andre traders i tider med prisnedgang og høj volatilitet, og de bidrager mindre til prisnedgangen end almindelige sælgere på aktiemarkedet."

SF bør forklare, hvad de har set, men som litteraturen mangler at undersøge.

Mere fra FinansWatch

Læs også

Relaterede

Seneste nyt

Finansjob

Se flere jobs

Se flere jobs