Mange aktive forvaltere har underperformet i år, og temaet vil med udvidet statsgaranti dukke op, når årets resultater skal vurderes. Mange vil argumentere for, at nu er tiden inde til at lægge om til passiv forvaltning.

Men tøv en kende. I forhold til tidligere, er der i dag en stigende forståelse for, at afkastet på en aktivt forvaltet (lad os sige) aktieportefølje består af tre dele: markedsafkastet, faktor- eller risikopræmier og ren alfa eller merafkast. Risikopræmier har optrådt i den akademiske litteratur gennem mange år startende med value og small-cap, der på lang sigt leverer højere afkast (og højere risiko) end markedet. Der opereres nu typisk med seks akademiske risikopræmier: (lav-)volatilitet, høj dividende, kvalitet, mindre aktier, momentum og value. Resten af markedet består af aktier, som ikke tilhører disse kategorier og udgør langt den største del.

MSCI har foretaget undersøgelser af disse risikopræmier i perioden fra 1976 – 2018 og har påvist, at de alle har givet et langsigtet merafkast på mellem 0,5 pct. og 4 pct. årligt i forhold til verdensindekset med varierende grad af risiko, hvor det skal erkendes, at dele af merafkastet er en belønning for højere risiko. Ret robuste resultater må man sige.

Det er naturligt og forståeligt, at mange forvaltere udnytter dette forhold og læner deres forvaltning af aktier op ad én eller flere risikopræmier for at få den medvind, det giver. Der er value forvaltere, kvalitetsforvaltere, lav-volatilitetsforvaltere etc., og en del af deres merafkast, hvis de har det, skyldes altså risikopræmier.

Svære år i 2016 og 2018

På den lange bane virker dette altså, men naturligvis ikke år for år. Eksempelvis har value, der har klaret sig bedst på den lange bane, underperformet de sidste 10 år. Tager man de seks risikofaktorer i gennemsnit har de slået verdensindekset i de fleste år, men ikke i 2016, hvor mange forvaltere havde problemer, og i år, hvor et mix af faktorer i skrivende stund har underperformet MSCI World med 2,5 pct. Tilsvarende har long/short faktorstrategier generelt set også leveret negative resultater i år.

Betyder det så, at man ikke længere skal tro på aktiv forvaltning? Ikke nødvendigvis. Holder de langsigtede tendenser, vil faktorerne atter give medvind og aktiv forvaltning sandsynligvis merafkast.

Det interessante er så, om forvalterne kan slå en passiv portefølje af risikofaktorer, hvor man skal huske, at sammenligningsgrundlaget ikke indeholder handels- og forvaltningsomkostninger. Et krav til den gode forvalter er, at de leverer bedre end de underliggende faktorer, og her bør man så se på de andre faktorer, der peger i retning af merperformance som lav omsætningshastighed, høj active share og kapacitetsbevidsthed.

Det er i virkeligheden meget gennemskueligt, når blot man har de rigtige værktøjer.

 

Pensionsafkast - æbler, pærer og vælling 

Udgør den kinesiske gæld et problem?