FinansWatch

Kan vi se den næste amerikanske recession?

KLUMME: Det kan være svært at få armene ned, når det gælder den amerikanske økonomi, men det mener seneste amerikanske jobrapport, men det mener investeringsstrateg Bo Bejstrup nu alligevel, at der er grund til. Læs hvorfor i ny klumme.

Foto: PR

Med den seneste arbejdsmarkedsrapport i frisk erindring kan selv den mest ihærdige pessimist ikke længere være i tvivl – der er fart på amerikansk økonomi. Høj fart!

Beskæftigelsen i den private sektor er vokset med over 200.000 hver måned i snit det sidste halve år, og arbejdsløsheden er over det seneste år faldet yderligere til nu 4.1 pct. Et niveau, vi skal tilbage til den sidste spurt i 90’er-opsvinget for at matche – og 1960’erne for at se lavere.

Jobskabelsen følges op af stigende investeringer. En cocktail, der har drevet væksten i den private indenlandske efterspørgsel op til 3 pct. de seneste kvartaler – mod 2 pct. i snit i dette opsving.

Det kan være svært at få armene ned, men det er præcis, hvad jeg mener, er berettiget nu. For første gang i mange år, mener jeg, vi kan se konturerne af den næste amerikanske recession i horisonten. Her forklarer jeg hvorfor.

Inden da – Makroøkonomi 101

Traditionel konjunkturanalyse har groft sagt to hovedingredienser og fire dimensioner – aktivitetsniveau og vækst heri. Aktivitetsniveauet, eller produktionen om du vil, kan enten være over eller under det langsigtede holdbare niveau. Dette niveau bestemmes af økonomiens ressourcer i form af kapital, arbejdskraft og teknologi. Vi kan presse denne kapacitet til det yderste – eller underudnytte den.

Væksten i aktivitetsniveauet kan også være over eller under det langsigtede holdbare niveau. Disse chok (også kaldet impulser) til vækstraten drives fx af bankernes udlånsvillighed, penge- og finanspolitikken, valutabevægelser og de private agenters forbrugs- og investeringslyst.

Når væksten er høj i lang tid, overopheder økonomien og gør den det længe nok, opstår der ubalancer, der ultimativt får konsekvenser for den samlede efterspørgsel. En recession er den naturlige konsekvens heraf.

Vi skal snart fejre fødselaren igen – og senere hen den længstlevende nogensinde

Det nuværende amerikanske opsving startede i sommeren 2009 og er allerede det tredje længste i historien. Givet den høje vækst lige nu, bliver det om få måneder det anden længste og fejrer ni års fødselsdag til sommer. Som jeg har beskrevet i en tidligere klumme, forventer jeg også, det nuværende opsving bliver det længste… …nogensinde!

Dvs. væksten fortsætter mindst til sommeren 2019 og skubber 90’ernes it-boom ned på en andenplads (det varede ti år fra bund til top). Så tag ikke fejl – den næste recession er stadig et godt stykke ude i fremtiden.

Hvorfor er vi overhovedet nået så langt?

Når vi ser tilbage på de sidste otte års vækst, er det i dag nemt at forklare, hvorfor vi er kommet så langt. Finanskrisen var den værste siden 30’erne og den medfølgende økonomiske recession kun overgået af 30’ernes depression. Med andre ord var der meget ledig kapacitet, da krisen sluttede og økonomien opererede langt under sit holdbare niveau.

Og selvom økonomien har vokset over sit langsigtede potentiale siden da – nogle gange mere, nogle gange mindre – har der grundlæggende set været tale om, vi blot skulle ”opsuge” ledige ressourcer, herunder en masse arbejdsløse. Men andre ord har vi kunnet vokse hurtigt uden at skabe ubalancer, forbrugerpris- og/eller løninflation.

Trods en række negative chok undervejs, herunder historisk stram finanspolitik og politisk stupiditet af en anden verden, har det ikke medført en recession. Det skyldes dels, at pengepolitikken har støttet væksten, dels at banksystemet er mere robust, men det skyldes først og fremmest, at det er svært at få virksomheder og forbrugere til at skære ned – for for eksempel beskæftigelse eller (bolig)investeringer – når de i forvejen har skåret ind til benet. Og med krisen i frisk erindring har virksomhederne undgået tidligere tiders overdrevne ansættelses- og investeringsaktivitet.

Kort sagt – hver gang væksten er aftaget, og pessimisterne har råbt op om en ny recession, har optimisterne typisk peget på, det er svært at slå en økonomi ud af kurs, når virksomheder og forbrugere ikke har brugt for mange (lånte) penge. Med andre ord er det svært (men ikke umuligt – senest illustreret af Eurokrisen), at få aktivitetsniveauet til at falde, når vi i forvejen ligger under det normale niveau.

Den analyse har groft sagt holdt stik indtil nu og har været helt afgørende for, jeg generelt har anbefalet langsigtede investorer at tage den med ro, når for eksempl aktiemarkedet fra tid til anden blev forskrækket over et eller andet. Men nu går den ikke længere.

Vi er tilbage på rette spor…

Vurderingen af, hvor en økonomi præcis er i forhold til sit langsigtede potentiale, er en af de absolut sværeste discipliner for makroøkonomer. Ikke alene skal vi sige noget fornuftigt om, hvor økonomien er lige nu, vi skal også vurdere den i forhold til et svært definerbart ”normniveau”. En gammel økonomjoke går på, at forskellen mellem en meteorolog og en økonom er, meteorologen i det mindste kan se, hvordan vejret er lige nu ved at kigge ud af vinduet…

Et par vigtige holdepunkter er dog den rekordlave arbejdsløshed – knap en halv procent under det, centralbanken mener er det langsigtede holdbare niveau. Et andet er virksomhedernes investeringsaktivitet, som ligger omkring det langsigtede gennemsnit. Et tredje er en normaliseret kreditcyklus.

Sidstnævnte tillægger jeg høj værdi fordi såvel økonomisk historie som research fra Bank of International Settlements har vist, vi sagtens kan have lav forbrugerprisinflation – centralbankernes typiske målsætning og mål for overophedning – selvom væksten er uholdbar på den lange bane (tænk Spanien, Irland og Kina).

Men der er også tegn på, vi endnu ikke er nået helt i mål. Deltagelsesgraden på arbejdsmarkedet signalerer, vi måske har nogle ledige ressourcer tilbage på arbejdsmarkedet. Og selvom boligbyggeriet er steget markant siden krisens lavpunkt, bygger vi stadig ikke helt nok boliger til at holde trit med den naturlige efterspørgsel i kraft af den voksende befolkning.

Nogle økonomer mener endda, vi kan øge det holdbare aktivitetsniveau for økonomien ved at overophede arbejdsmarkedet. Gør vi det, kan vi få nogle mennesker tilbage på arbejdsmarkedet, som ellers havde givet op. Andre vil mene, boligbyggeriet skal ligge over det langsigtede niveau i en periode af den simple årsag, vi har bygget for lidt i lang tid. Groft sagt er der stadig et efterslæb fra krisen.

Min vurdering er, vi er tilbage på fuld beskæftigelse og endda lidt over. Det er ikke kontroversielt – det signalerer centralbanken grundlæggende set også. Endnu vigtigere er det dog, vi kun har været her de seneste kvartaler, hvorfor der ikke er ”indbagt” en recession i økonomiens cykliske position endnu. Men det kan desværre snart ændre sig.

…men på vej på afveje.

Det helt afgørende for, hvor længe opsvinget varer endnu, er dermed ikke, de seneste otte års opsving, men i stedet hvordan væksten skabes og ser ud de kommende kvartaler. Og der er svaret nu ret simpelt – vi fortsætter i et højt tempo. For højt tempo.

Den åbenlyse årsag er den netop gennemførte skattereform, som mest af alt bare er en skattelempelse og dermed ekspansiv finanspolitik. Groft sagt smider vi benzin på et bål, der allerede brænder på fuldt blus. Der er selvfølgelig usikkerhed om præcis, hvornår og hvor meget finanspolitikken skubber på væksten, men en halv procent i år og næste år er et fornuftigt bud.

Det kommer som nævnt på et tidspunkt, hvor økonomien allerede har fart på – alene af den grund, skal vi som udgangspunkt forvente, at væksten fortsætter over det holdbare niveau i den umiddelbare fremtid. Dertil kommer dog, at selvom centralbanken har hævet de korte renter og forsøgt at stramme pengepolitikken, er de overordnede finansielle betingelser (tænk kreditspænd, valutasvækkelse, aktiestigninger, etc.) samt bankernes udlånsbetingelser lempet. Disse faktorer skubber også væksten op i kommende kvartaler.

Jokeren er klart virksomhedernes opførsel – smider de nu fornuften over bords efter mange års mådehold? Diverse erhvervstillidsindikatorer peger på, at troen på fremtiden er i top og lysten til at investere er tilbage. Så selvom væksten vil falde, vil den stadig være over det holdbare niveau et godt stykke ind i 2019.

Dermed kan vi efter min mening – og for første gang i næsten ti år – se frem til en økonomi, der overopheder. Specielt som vi kommer ind i anden halvdel af 2019 og starten af 2020. Vi når sandsynligvis den laveste arbejdsløshed siden de glade 60’ere – helt ned omkring 3.5 pct. Måske endda den laveste nogensinde. Dermed snakker vi ikke bare om et kvartal eller to med uholdbar aktivitet. Vi snakker om flere år, hvorfor risikoen for ubalancer, og dermed sårbarheden overfor uventede chok, stiger.

Det er endnu for tidligt at sige, præcis hvordan den næste recession ser ud, men selv en optimist som mig kan ikke længere sige, jeg ikke kan se den. For jeg kan se konturerne af den. Det nemme svar er en klassisk recession drevet af overdreven (bolig)investeringsaktivitet og overforbrug. Eller det kan være virksomheder, der presses så hårdt på marginerne af det stramme arbejdsmarked, at de begynder at skære i såvel investeringer som ansatte.

Men det kan også være en ny og mere sjælden cocktail for amerikanernes vedkommende, og det er klart her, min hovedbekymring nu ligger.

To boldly go where no one has gone before?

Den siddende amerikanske regering burde på nuværende stadie i konjunkturcyklussen i det mindste planlægge stram finanspolitik. Det ville lægge en dæmper på den endelige efterspørgsel, mindske det offentlige underskud, bremse væksten i den offentlige gæld, skabe råderum til den næste recession og forbedre den langsigtede holdbarhed af de offentlige finanser.

Ikke alene har USA brug for det, efter den store krise med tilhørende kæmpeunderskud i starten af dette årti. Det er også afgørende set i lyset af de store demografiske skift, hvor nuværende sociale understøttelsesprogrammer bliver udsat for et pres de kommende år, efterhånden som babyboomer generationen bliver ældre.

Men vigtigst af alt ville det samtidigt tillade centralbanken at fortsætte normaliseringen af pengepolitikken i et forsigtigt tempo – måske endda springe en renteforhøjelse eller to over.

I stedet står vi nu i en situation, hvor det offentlige underskud potentielt rammer 5 pct. - eller over – ved udgangen af dette årti på et tidspunkt, hvor arbejdsløsheden er rekordlav. Det er ikke alene et sjældent fænomen, men det er også opskriften på en recession.

Federal Reserve skal i arbejdstøjet – for alvor!

Centralbanken er nu ene om at forsøge at lægge en dæmper på økonomien. De skal dermed på overarbejde, og sandsynligheden for, vi skal føre decideret stram pengepolitik, er steget. Fire renteforhøjelser i år og flere i 2019 må nu være basisscenariet. Men jeg er også endnu mere overbevist om, Federal Reserve hæver til 4 pct., samt at risikoen for de berømte 5 pct. er steget.

Det betyder også, pengepolitikken bliver endog rigtig stram på samme tid, som stigende renter kan presse en ny regering til at stramme finanspolitikken for at sikre den langsigtede finanspolitiske holdbarhed. Det vil være en ubehagelig cocktail for en økonomi, der til den tid har vokset i over ti år, og hvor få mennesker knap kan huske finanskrisen.

Det vigtigste budskab lige nu og her er dog, at langsigtede investorer skal frem i stolen og følge godt med i, hvordan opsvinget folder sig ud herfra. For hvert kvartal der går med den nuværende udvikling, rykker den næste recession nærmere – og med den også højere risiko for alvorlige tab på risikable aktiver.

Men inden vi for alvor blæser vagt i gevær, er der som investor i amerikanske aktiver én meget vigtig detalje, vi skal have in mente, for vi er ikke dømt til recession. Endnu i hvert fald.

Måske vi ikke skal bekymre os for meget endnu?

Nogle vil selvfølgelig påpege, at den siddende regerings finanspolitik øger den potentielle vækst, fordi den øger arbejdsudbuddet. Andre vil påpege, at virksomhedernes investeringer i dag (og statens, hvis infrastrukturinvesteringerne også får et løft) er morgendagens produktionsapparat. Måske får vi endda mere skub i den (indtil nu) halvkedelige produktivitetsvækst. Alt sammen nok til at hæve den langsigtede vækstrate og dermed den noninflationære aktivitet.

Selvom jeg køber grundpræmissen, er det lidt for meget ønsketænkning efter min smag. I stedet er der to ting, der giver mig håb for den umiddelbare fremtid. Den første ligger lige til højre benet, og det er det faktum, at amerikanske virksomheder stadig ikke – trods langvarig vækst – har smidt fornuften over bord.

Således viser den seneste ”Financial Accounts” rapport, at virksomhederne i 4. kvartal 2017 havde et netto negativt eksternt finansieringsbehov (det såkaldte ”Financing Gap”). Det betyder, profitgenereringen er høj nok til, virksomhederne selv kan finansiere deres investerings- og dividendebehov. Det er højst usædvanligt efter så mange år med positiv vækst. Ser vi bort fra det seneste kvartal, er beskeden, at virksomhederne i dette opsving har været konservative. Det mindsker deres sårbarhed overfor chok og reducerer risikoen for, de har fejlinvesteret. For at forstå det andet positive punkt… …skal vi en tur til Japan (af alle steder).

Kan alderdommen redde os?

Japansk økonomi er nu langt inde i et historisk (for Japan) langt opsving, og arbejdsmarkedet er strammere, end det har været på noget tidspunkt siden den ultimative boble i 80’erne. Alligevel er inflationen kun stædigt på vej op efter mange år med deflation, den gennemsnitlige lønvækst begrænset og virksomhedernes marginer stiger. Hvordan hænger det sammen?

Efter min mening skyldes det kompositionen af den aktive arbejdsstyrke. Der er ingen tvivl om, arbejdsmarkedet i Japan er stramt, og der er pres på lønningerne. Men på samme tid trækker det stramme arbejdsmarked nye arbejdstagere ind (især kvinder), mens ældre medarbejdere enten går på deltid eller pension. Førstnævnte får lavere lønninger end de mennesker, der har været på arbejdsmarkedet længe, mens sidstnævnte forlader arbejdsmarkedet fra en relativt høj løn.

Med andre ord – spørger du den enkelte japanske ansatte, om hans løn stiger, er svaret ja. Og denne stigningstakt er stigende. Men spørger du dennes arbejdsgiver, vil virksomheden svare, at de også hyrer nye medarbejdere til lavere lønninger, samt siger farvel til ældre medarbejdere, som koster væsentligt mere end de yngre medarbejdere. Må ansætter de ikke en ny, når ældre går på pension, fordi japanske virksomheder holdt på for mange medarbejdere i de svære år (af primært kulturelle årsager).

Det er en gavnlig cocktail for såvel virksomhedernes marginer – fordi de samlede lønomkostninger ikke stiger i takt med den egentlige lønvækst – men også for presset på økonomiens ressourcer, netop fordi husholdningernes samlede købekraft ikke vokser helt så stærkt. Det varer selvfølgelig ikke forevigt – men det hjælper i en periode. Er det samme på spil i USA?

Amerikanske lønomkostninger er ikke på vej til, at eksplodere

Ja. Det mener jeg. I hvert fald lidt endnu. For det første har vi ikke opereret over fuld beskæftigelse i specielt lang tid. For det andet – og helt afgørende – afgår der også i USA ældre (og ”dyre”) medarbejdere. Samtidigt trækker vi også her ”billige” medarbejdere ind fra kulden.

Denne ”kompositionseffekt” har bl.a. San Fransisco Federal Reserve skrevet om. De kom frem til, at effekten har trukket væksten i gennemsnitlige lønninger ned med op til 2 procentpoint de seneste år. Et andet eksempel er Atlanta Fed’s ”median wage growth tracker”, der forsøger at måle løninflationen for kontinuerligt beskæftigede mennesker (modsat dem der hopper ind og ud af arbejdsstyrken). Denne lønvækst har ligget 0,75-1 procentpoint højere end gængse mål for (gennemsnitlig) løninflation.

Det ultimative bevis er dog, at virksomhedernes marginer endnu ikke er kommet under pres trods det stramme arbejdsmarked. Det skyldes ovennævnte kompositionseffekt, at vi kun nåede fuld beskæftigelse sidste år, og at omkostningerne til sekundær aflønning (tænk sundhedssikring) har nydt godt af den generelt lavere inflation i sundhedssektoren.

Overordnet set kan og vil dette beskytte virksomhedernes marginer lidt endnu, og det vil også mindske væksten i efterspørgslen og dermed det samlede efterspørgselspres på økonomien. Virksomhederne vil nyde godt af stærk efterspørgsel og relativt begrænset pres på bundlinien (lidt endnu). Det betyder, det endnu er for tidligt at blive pessimistisk på aktier samt at konkludere, at centralbanken accelererer stramningscyklussen markant og skaber tumult på de finansielle markeder.

Ikke desto mindre er vi nu på vej ind i den del af opsvinget, hvor risikoen for ubalancer og senere hen den næste krise & recession stiger. Det paradoksale er, det for alvor begynder, at føles som et opsving for især husholdningerne på samme tid, som langsigtede investorer skal til at bekymre sig. De næste 4 til 6 kvartaler bliver afgørende for længden af dette opsving – og dermed for afkastmulighederne i specielt aktier. Hold godt fast – det skal nok blive sjovt undervejs.

 

Forsiden lige nu

Efter sur start: PFA tror på positive afkast for hele 2018

Trods en negativ start på året forudser PFA Pension fortsat positive afkast på kundernes pensionsdepoter, når 2018 er omme. Der er dog ikke udsigt til lige så store afkast som i de foregående år, siger koncernfinansdirektør Anders Damgaard til FinansWatch.

Relaterede

FinansWatch trial banner 14 dage.jpg

Seneste nyt

Finansjob

Se flere

Se flere