FinansWatch

Er aktiefesten slut?

Efter et dyk på de amerikanske aktiemarkeder, der har smittet af på Asien og dernæst Europa, ser Bo Bejstrup Christensen i denne klumme på, om aktiefesten er slut. Han tager os først gennem nobelprisvinderen Robert Shillers prisfastsættelsesmetode, og derefter tager han de makroøkonomiske briller på.

Investeringsstrateg Bo Bejstrup Christensen. Foto: PR

Der er skrevet utallige sider om aktieåret 2017. Listen over høje afkast er nærmest uendeligt lang på tværs af lande, sektorer, industrier og enkelte aktier. Dertil kom kortvarige og begrænsede tab, hvorfor oplevelsen af at eje aktier var en særdeles behagelig oplevelse. 2018 startede, hvor 2017 sluttede – den bedste start på året i mands minde. Lige indtil nu – aktiemarkederne verden over er i frit fald. Er festen slut?

Aktier er dyre, ikke?

Som altid vil det være amerikanske aktier, der sætter tonen for de globale aktiemarkeder – når året er gået, vil alle andre markeder blive målt og vejet relativt til det amerikanske marked. Så lad os starte der, og lad os starte med den primære årsag til at være skeptisk på de fremtidige afkastmuligheder fra amerikanske aktier – de er dyre, ikke?

Jo. Det er de. Eller rettere – det er i hvert fald det svar, de fleste gængse prisfastsættelsesmetoder giver dig. Både relativt til den historiske prisfastsættelse og relativt til de andre andre store aktiemarkeder som for eksempel Europa og Japan. Selv efter de seneste bevægelser. Det er især det budskab, den vel nok mest berømte metode sender - Shiller’s PE for det toneangivende amerikanske indeks, S&P 500.

Shiller’s PE er en variant af en ”cyklisk justeret” price/earnings ratio. Det vil sige at i stedet for at se på den pris, vi betaler for indtjeningen i år (trailing PE) eller næste år (forward PE), sætter vi prisen (i dette tilfælde prisen på S&P 500) i forhold til den gennemsnitlige indtjening over de sidste 10 år for at få en fuld økonomisk cyklus med. Siden 1881 har denne PE ligget mellem ca. 5 (meget billigt) og 45 (meget dyrt).

Og resultatet lige nu er skræmmende – Shiller’s PE på S&P 500 er lige over 30 i skrivende stund og dermed på niveau med tiden før krakket i 1930’erne og kun overgået af tiden op til it-boblen. Kort tid efter kollapsede det amerikanske marked i begge tilfælde – med tab på over 80 pct. i 1930’erne og 50 pct. efter it-boblen.

Og det er skidt, ikke?

Hvis du er bekendt med empirisk analyse af Shiller’s PE, kan du med fordel springe til næste afsnit med det samme. Ellers kommer her lidt empiri for begyndere.

Shiller’s PE har den fordel, at professoren har konstrueret en dataserie, der går helt tilbage til 1881. Han er også flink til at gøre data offentligt tilgængelig, hvorfor du personligt kan gå ind på hans hjemmeside og hente data. Lige nu. Med andre ord, har vi rig mulighed for, at lave empirisk og statistisk analyse af dens egenskaber til at forudsige aktieafkast. Og tro mig – det er der mange, der har gjort.

Den gængse analyse gør typisk to ting for at overbevise dig om værdien af Shiller’s PE. Start med at inddele Shiller’s PE i historiske fraktiler – det vil sige i ti lige store grupper, hvor den laveste gruppe indeholder de 10 pct. af alle observationerne, hvor Shiller PE har været lavest. Og den øverste fraktil indeholder de 10 pct. højeste observationer. Lav = billig. Høj = dyr.

Tag for eksempel afkastet fra 1980-1990 og sammenlign med Shiller PE i 1980. Resultatet vises ofte som en søjlegraf – 10 søjler med ti forskellige gennemsnitlige afkast og voila – Shiller’s PE er genial. For resultatet er klart – jo højere Shiller PE, jo lavere fremtidigt afkast. En fin trappe. Især jo længere vores afkasthorisont bliver.

Den metode bakkes typisk op af noget mere formel statisk analyse – en regression. Regressionen er mange analytikeres arbejdshest. Det er en simpel statistisk model, der ofte bruges til at undersøge, om vi med en vis statistisk sikkerhed, kan sige, at der er solidt forhold mellem forskellige variable og for eksempelvis kan bruge en eller flere variable til at forudsige en anden. I dette tilfælde kan vi estimere fremtidigt afkast baseret på nutidig Shiller PE.

I vores tilfælde regresserer vi afkastet over en bestemt periode på Shiller PE fra startdatoen. Vi kan nemt variere den periode, vi måler afkastet over – det kan være over et, tre, fem og ti år. Og heldigvis får vi lige nøjagtigt det resultat, vores pæne søjlediagram viste – der er statistisk signifikant bevis for, at Shiller’s PE kan sige noget om det fremtidige afkast. Høj prisfastsættelse i dag – lavt afkast i morgen.

Især hvis vi sammenligner Shiller PE med for eksempel ti-årige afkast, som typisk illustreres med en graf, der viser, at modellens forklaringsgrad stiger, jo længere ude i fremtiden, vi forsøger at sige noget om afkastet. Og hey - vi har data siden 1881 – knap 140 år – så der må være noget om snakken, ikke?

Eller er det?

Nej! Langt fra. Med følgende linjer, lægger jeg mig ud med virkelig mange mennesker – inklusive Shiller, som jeg selv haft fornøjelsen af, at diskutere nedenstående (og meget andet) med. Inden jeg gør det, er det dog vigtigt at pointere, at følgende kritik kan rettes mod stort set alle gængse mål for prisfastsættelse af aktiemarkedet. Jeg har valgt Shiller, fordi det er den metode, langt de fleste kender, og fordi det oftest er den, der falder stærkest ud, når der skal laves sammenligninger mellem forskellige metoder. Hvorfor er jeg skeptisk?

Vi starter simpelt – ”hind sight bias”. Hvis jeg viser dig en graf over 140 års data, er det jo nemt at se i dag, at en Shiller PE på 45 er højt (toppen af it-boblen) eller 5 er lavt (bunden efter første verdenskrig). Derfor er det også nemt at inddele markedet i eksempelvis fraktiler i dag. Men i 1985 havde vi ikke data tilgængeligt for år 2000. Det har konsekvenser for vores søjlediagram.

Analyserer vi data i dag, er 10 pct. fraktilen på Shiller PE omkring 9. Alt under 9 er dermed meget billigt i en historisk kontekst. Men baseret på de data, der var tilgængelige i 1910, var 10 pct. fraktilen 15. Det gælder også den anden vej – i dag er 90 pct. fraktilen lidt over 25, mens den tilbage i 1995 var den 21. Hvorfor er det vigtigt?

Hvis du stod i 1995 og lavede samme analyse, som vi gør nu, ville du have konkluderet, at amerikanske aktier var meget dyre, og at du skulle sælge. Det ville have været en dårlig strategi, for amerikanske aktier blev mere end tre-doblet inden it-boblen brast fem-seks år senere.

Selv hvis du havde holdt fast i aktierne hele vejen ned til bunden efter it-boblen, havde du stadig fået et afkast på 80-100 pct. over en 8-årig periode. Bestemt ikke dårligt, selvom du i ”udgangspunktet” havde købt dyrt. Hvad værre er – markedet bundede med en Shiller PE omkring 21 i 2003, så det store spørgsmål er, om vi nogensinde havde fået købt aktier igen efter boblen, hvis vi havde baseret vores investeringsstrategi på Shiller PE. I årene op til 2007 steg markedet igen kraftigt, mens Shiller PE lå på den anden side af 25.

Det korte budskab er – vi skal korrigere for denne in-sample bias ved kun at bruge data, som var tilgængeligt på et givent historisk tidspunkt. Gør vi det, bliver vores ellers pæne søjlediagram med faldende afkast, jo højere PE, ikke lige så pænt. Og vores regression har ikke samme ”træfsikkerhed”.

Ikke desto mindre vil begge metoder dog stadig fortælle dig, der er noget om snakken – især med eksempelvis de ti-årige afkast. Så hvorfor skrive en lang klumme om emnet?

140 år er lang tid! Eller er det?

Fordi vi skal overholde nogle regler, hvis vores modeller skal holde. Og de regler bliver ofte brudt, når der gennemføres analyser af ovenstående karakter. Tag eksempelvis vores regression med ti-årige afkast, hvor mange mennesker – inklusive Shiller – vil fortælle dig, at hans PE kan forklare op imod 50 pct. af de historiske bevægelser i afkastet i S&P. Men udfordringen er, at vi grundlæggende set ikke har data nok til at lave den analyse endnu.

Shillers PE starter som nævnt i 1881 og er en månedlig dataserie. Vi har også en månedlig afkastserie, der går endnu længere tilbage. For at lave vores regression, ruller vi ofte data – det vil sige, at der er én ti-årig periode fra januar 1980 til januar 1990 og én mere fra februar 1980 til februar 1990. Det giver os i sagens natur rigtig mange observationer at arbejde med. Problemet opstår, fordi der er få uafhængige observationer. I ovenstående eksempel er 119 ud af de 120 måneder de samme.

Der opstår derfor nogle statistiske egenskaber for data, der bryder de grundlæggende regler for regressionen. Derfor kan vi ikke stole blindt på de resultater, der kommer fra dem. Essensen er, at selvom vi har 140 års data, har vi kun meget få ti-årige perioder at gøre godt med. Og jo færre observationer, jo svære er det at lave formel empirisk og statistisk analyse.

Nogle forskere har forsøgt at overkomme dette med forskellige metoder og undersøgt den statiske evidens for eksempelvis Shiller PE’ens fremadskuende egenskaber. Og resultaterne er ikke opløftende. De viser, at der er en grad af statistisk evidens for, at prisfastsættelsen kan sige noget om kortvarigt afkast over eksempelvis det næste år. Men forklaringsgraden er lav og behæftet med høj usikkerhed.

Endnu mere vigtigt er det dog, at to sæt forskere kommer frem til, at der er meget lidt - hvis nogen overhovedet - statistisk evidens for, at Shiller PE (og andre prisfastsættelsesmetoder) kan forudsige aktieafkast på den lange bane, når først der tages korrekt højde for de datamæssige udfordringer, jeg nævner ovenfor. Jeg vil anbefale alle med interesse og flair for statistik, at tage et kig på deres resultater*.

Det korte af det lange er, at vi efter min mening skal være meget påpasselige med de gængse statistiske analyser, der forsøger at overbevise os om, at prisfastsættelsen er en vigtig drivkraft for især de langsigtede afkast. Det betyder ikke, at den ikke er der. Det betyder bare, at vi har for lidt data at arbejde med til at være sikre i vores sag.

Lad mig understrege, at jeg ikke kritiserer prisfastsættelsen som parameter i valget mellem forskellige individuelle aktier, sektorer eller lande, altså det såkaldte tværsnit. ”Value” faktoren er bestemt til stede i tværsnittet. Det, jeg er efter her, er de statistiske egenskaber for prisfastsættelsen som faktor til at forudsige markedets afkast. Og den er i bedste fald ringe, i værste fald endnu ikke tilstrækkeligt bevist.

Det kan selvfølgelig skyldes, at Shiller’s PE ikke er en god prisfastsættelsesmetode for aktiemarkedet. Og det er jeg grundlæggende set enig i. Det kan også skyldes, at prisfastsættelsen ikke er uafhængig af eksempelvis inflation og inflationsvolatilitet, hvorfor en høj multipel (uanset hvilken) i dag, ikke nødvendigvis forekommer lige så høj om ti år, fordi der sker strukturelle ændringer i makroøkonomien og de finansielle markeder.

Men der er en anden og helt afgørende årsag til, jeg stiller mig skeptisk overfor, om vi kan bruge prisfastsættelsen, når vi forsøger at udtale os om aktiemarkedet på den lange bane. Og her skal vi tilbage til min sidste klumme.

Aktiemarkedet er ikke én aktie

I min sidste klumme skrev jeg om et skelsættende stykke empirisk research af det amerikanske aktiemarked**, men udelod én helt afgørende pointe. Kort fortalt analyserede forskeren alle noterede amerikanske aktier siden 1920’erne og fandt blandt andet frem til, at det var meget få selskaber, der slog det generelle markedsværdivægtede aktiemarked. En helt afgørende årsag var, at mange aktier ganske enkelt gav et afkast fra børsnotering til afnotering meget tæt på nul. Med andre ord – de fleste selskaber lever ikke særlig længe på børsen.

Faktisk fandt han frem til, at middellevetiden for en børsnoteret amerikansk aktier historisk har været… …syv et halvt år. Altså under ti år. Den forståelse er helt og aldeles afgørende, når vi snakker om prisfastsættelsen af aktiemarkedet, og prisfastsættelsens evne til at forudsige markedets afkast over eksempelvis de næste ti år. Af to årsager.

Hvis hovedparten af de aktier, der indgår i eksempelvis S&P 500 i dag ikke er børsnoterede om ti år, er det selvsagt direkte umuligt, at prisfastsættelsen i dag kan sige noget fornuftigt og brugbart om afkastet jo længere vores afkasthorisont bliver. Det giver ganske enkelt ingen mening.

Dernæst – i modsætning til en enkelt aktie, er et aktiemarked eller aktieindeks i sagens natur dynamisk. Der kommer nye selskaber til, og andre tages ud på eksempelvis kvartalsvis basis. Og det er vigtigt. Forestil dig, at vi går tilbage til udgangen af april 2012. Her var Shiller PE på S&P 500 knap 22, altså høj og dermed et signal om et halvdyrt marked i en historisk kontekst.

Men i maj 2012 blev Facebook børsnoteret, og dermed ankom et selskab, som har været helt afgørende for, hvilket afkast S&P 500 har leveret siden da. Et selskab, som altså absolut intet havde at gøre med hvilken som helst prisfastsættelsesmetode, vi måtte have brugt i april 2012.

Lad mig her præcisere, at Bessembinder's studie omhandler alle børsnoterede aktier. Den gennemsnitlige levetid for de mest succesfulde selskaber er højere, og det er selvsagt de mest succesfulde selskaber, der er med i S&P 500. Men selv de mest succesfulde virksomheders leve- og "medlems"-tid er faldet i de seneste årtier og forventes at falde yderligere i de kommende år. Det understreger endnu en årsag til, at vi dels skal være varsomme med de empiriske resultater, dels hvorfor markedets prissætning i dag kan have meget lidt at gøre med markedets afkast i de næste 10-15 år.

Humlen er, at enhver prisfastsættelsesmetode af et aktieindeks på tidspunkt er en refleksion af markedet på netop dette tidspunkt. Kort før aktiemarkedet kollapser i efteråret 2008 – fra en Shiller PE på 27 – udgør Apples markedsværdi knap 1,4 pct. af S&P 500. Blot fire år senere udgør Apple knap 5 pct. af S&P 500’s samlede markedsværdi, idet selskabets markedsværdi går fra ca. 165 mia. dollar til 600 mia. dollar på trods af, at selskabets markedsværdi bliver halveret under finanskrisen. Apple skabte dermed voldsom værdi og afkast til investorer, der holdt fast i det amerikanske aktiemarked – selvom markedet var "dyrt" i 2008.

Dermed er vi klar til at konkludere, at jo længere tidshorisont, vi forsøger at forudsige markedets afkast over, jo mindre har det at gøre med, hvordan markedet ser ud i dag. Det er et empirisk argument imod at prisfastsættelsen af markedet i dag kan have nogen form for relevans overhovedet for især langsigtede investorer, der ”blot” forsøger at få del i aktiemarkedsafkastet.

Faktisk taler det for, at skal der være en form for forudsigelseskraft i prisfastsættelsen af markedet – uanset metode – skal den være over kortere horisonter. Og her kan vi trods alt berolige os lidt med, at der er statistisk evidens for, at prisfastsættelsen ”virker”.

Regresserer vi eksempelvis kalenderårsafkastet fra ultimo januar til ultimo januar på Shillers PE i udgangspunktet over de seneste ca. 140 år, får vi en model, der ikke alene er statistisk signifikant, men også overholder nogle afgørende forudsætninger, hvorfor vi kan stole på dens forudsigelser. Denne model forudsiger et afkast over det næste år på knap 1 pct. herfra. Det er vel et ok tegn på, at vi ikke kan forvente os meget af markedet herfra?

Desværre. For usikkerheden på denne simple model er høj. Eksempelvis kan vi med udgangspunkt i denne model sige, at S&P 500 med ca. 68 pct. sandsynlighed leverer et afkast på mellem -15 og +20 pct. over det næste år. Skal vi være endnu mere sikre, kan vi med 95 pct. sandsynlighed sige, at afkastet det næste år vil være mellem -30 og +40 pct. Det er jeg ret overbevist om, du er pænt ligeglad med! Så hvad gør vi? Vi tænker os lidt mere om!

Back to basics – back to macro!

Lad mig gøre det klart med det samme – jeg siger ikke, at vi skal ignorere prisfastsættelsen fuldstændigt. Jeg siger blot, at vi skal være påpasselige og forholde os kritisk. Dem der kender mig bedst, ved dog godt, hvor denne klumme bærer hen – vi skal tilbage til makroøkonomien. Både for at sige noget fornuftigt om, hvad vi kan forvente af aktiemarkedet på såvel den korte som den lange bane.

For starter vi med det sidste, er det i min verden indlysende, hvorfor vi som investorer er nødt til at sige noget om, hvor længe den nuværende ekspansion varer, hvis vi skal sige noget om aktieafkastet. Hvis det globale økonomiske opsving varer ti år mere, vil prisfastsættelsen af markedet i dag have meget lidt at gøre med afkastet på det amerikanske aktiemarked i de næste ti år af den simple årsag, at der over de næste ti år vil komme nye selskaber som Netflix, Amazon, Tencent, Alibaba på markedet og skabe en hulens masse afkast til investorerne, fuldstændigt uafhængigt af, hvad det nuværende amerikanske aktiemarked ”koster”.

Den pointe kan også illustreres på en mere simpel måde. Siden 1871 har det amerikanske aktiemarked leveret et gennemsnitligt realt (korrigeret for inflation) kalenderårsafkast på 8,5 pct. og et medianafkast på cirka 9 pct. Lidt over 30 pct. af kalenderårene har givet negative afkast.

Men inddeler vi vores periode i to – hvorvidt amerikansk økonomi var i recession i en eller flere måneder i et givent kalenderår eller ej, ser det anderledes ud. Har der været recession, er det gennemsnitlige afkast knap 6 pct., men over 40 pct. af observationerne er negative, og risikoen for store tab er høj. Er økonomien derimod i ekspansion i hele året, er det gennemsnitlige reale afkast knap 11 pct. med blot lidt over 20 pct. negative observationer – og væsentligt mindre tab.

Og vigtigst af alt – i de år, hvor økonomien vokser, spiller markedets prisfastsættelse året før nærmest ingen rolle statistisk set. Det forholder sig derimod modsat, hvis markedet er dyrt, og det efterfølgende rammes af en økonomisk nedtur, hvor den statiske evidens for, at markedets prisfastsættelse spiller en rolle er markant større. Hvilket intuitivt set også giver fremragende mening. Rammer en recession et dyrt marked, skal det i sagens natur gøre ondt. Derfor må det afgørende spørgsmål være – hvor skal økonomien hen nu?

Bare rolig – festen fortsætter, men i et andet gear

Som jeg har beskrevet flere gange i forskellige klummer, er risikoen for en amerikansk recession stadig lav. Virksomhederne har endnu ikke overinvesteret, og forbrugerne har ikke brugt for mange (lånte) penge. MEN – vi er klart på vej ind i den del af opsvinget, hvor ubalancerne kan begynde at bygge sig op. Og den nyligt vedtagne skattelempelse falder i den hensigt på det helt forkerte tidspunkt. Den sætter skub i økonomien på et tidspunkt, hvor økonomien allerede har rigelig med fart på.

Groft sagt kan det sammenlignes med en fest – klokken er to om natten, og det går strygende. Vi har danset hele natten, har styr på promillen, og den eneste udfordring er, at vi har lidt ondt i fødderne. Hvordan festen ender afhænger af, hvad vi gør nu – drikker vi en flaske vand og går ud på dansegulvet igen, varer festen ved længe endnu. Vi kan måske endda klare en ny stor fest i morgen aften. Går vi derimod i baren og hælder en halv flaske vodka ned… …ved vi godt, hvor vi ender.

Jeg vender tilbage til dette emne i en kommende klumme, men for nærværende konstaterer jeg, at recession ikke bliver et 2018’er eller 2019’er fænomen. Og det siger jeg med høj overbevisning for den umiddelbare fremtid, idet den seneste undersøgelse af banksystemets villighed til at låne penge ud, foretaget af den amerikanske centralbank, udkom i denne uge og peger på fortsat pæn amerikansk vækst. Det bør begrænse aktiemarkedets fald, når økonomien og dermed indtjeningen fortsætter med at vokse i de kommende kvartaler.

Det, der i stedet foregår, er noget mere klassisk. Global økonomi har været inde i en lang fase med tiltagende vækst. Væksten bundende tidligt i 2016 og er mere eller mindre steget lige siden. Historikken er klar på dette område – når væksten stiger, klarer risikable aktiver sig traditionelt rigtig godt uden store tab undervejs.

Desværre er væksten pt. så høj, at den fremadrettet vil falde – og allerede viser tegn på at gøre det. Og når det sker, er der mere plads til dårlige nyheder, selvom det sker i en kontekst af pæn global vækst. Derfor skal du indstille dig på, at festen ikke bliver lige så spændende som i 2017. Og selvom markedet stadig ikke helt har indregnet nok renteforhøjelser fra den amerikanske centralbank i år og næste år, hæver Federal Reserve kun renten, hvis økonomien er stærk nok. Den styrke vil beskytte aktier. Selvom aktiemarkedet bestemt ikke er billigt (endnu).

Det korte af det lange er derfor, at det amerikanske aktiemarked stabiliserer sig og vil fortsætte op. Bare ikke med den rekordfart, som de forgangne 12-18 måneder har budt på.

Hvad med resten af verden?

Jeg er lige så optimistisk på eurolands vegne som jeg hele tiden har været, hvorfor jeg stadig ser gode muligheder i indenlandsk orienterede selskaber. Men også her vil væksten aftage, hvorfor festen går et hak ned i gear.

Men det mest interessante i min optik – og kilden til min største optimisme i disse dage – er Kina. Den historie gemmer jeg til næste gang. Indtil da er budskabet klart – aktiefesten er stadig i live. Vi tager bare et lavere gear med mere hjulspind undervejs, mens vi fordøjer et fremragende 2017. Held og lykke derude.

Og PS. Hvis du vil vide, hvad Shiller sagde til min kritik, så hold øje med min LinkedIn-profil!

 

* "Inference in Long-Horizon Regressions”"af Erik Hjalmarsson, fra 2004 og udgivet i 2011 i ”The Journal of Financial and Quantitative Analysis, samt "Improved Inference in Regression with Overlapping Observations" af Britten-Jones, Neuberger & Notle udgivet i 2011 i Journal of Business Finance & Accounting.

** "Do Stocks Outperform Treasury Bills?" af Hendrik Bessembinder, 2017.

Er du sikker på, at aktier er den bedste (langsigtede) investering?

ECB hæver renten… i 2020!?

Hvad sker der, når seddelpressen stopper?

Euroland – verdens bedste taberklub?

Forsiden lige nu

Tilsynet uddeler en håndfuld påbud efter hvidvaskbesøg i arbejderbank

Finanstilsynet har været på besøg i Arbejdernes Landbank med fokus på, hvor godt styr der er på hvidvaskområdet i banken. Besøget udløser seks påbud, som blandt andet går på, at risikoen for terrorfinansiering skal indgå i bankens risikovurdering, og at der skal udpeges et direktionsmedlem som er ansvarlig for, at banken opfylder kravene i hvidvaskloven.

Handelsbanken skal have ny topchef

Handelsbanken topchef, Anders Bouvin, har bedt om at træde tilbage til 31. august næste år. Dermed skal banken på udkig efter en ny adm. direktør.

Norsk forsikringsdirektørs retur til København slutter ringen

Den nye chef for Gjensidige i Danmark har kun arbejdet syv år inden for forsikring. Men en lang international karriere inden for corporate finance med børsintroduktioner og fusioner og opkøb har klædt den økonomiuddannede nordmand på til chefstillinger i forsikringsbranchen.

Relaterede

FinansWatch trial banner 14 dage.jpg

Seneste nyt

Finansjob

Se flere

Se flere