FinansWatch

Er du sikker på, at aktier er den bedste (langsigtede) investering?

KLUMME: I årevis har det været kendt, at aktier på den lange bane giver et betydeligt bedre afkast end obligationer. Men ny forskning viser, at det langt fra gælder alle aktier. Investeringsstrateg Bo Bejstrup Christensen gennemgår i denne klumme de overraskende resultater.

Foto: PR

Du skal ikke have beskæftiget dig med investering længe, før du løber ind i parolen "stocks for the long run", løst oversat til "aktier til den lange bane". Historien viser nemlig, at aktier typisk giver bedre afkast end for eksempel obligationer – især over længere tidsperioder.

Du løber også hurtigt ind i udtryk som "aktierisikopræmien". Aktier skal levere et relativt højt afkast, fordi vi som investorer påtager os mere risiko – målt ved for eksempel månedlige udsving i værdien af vores investering eller risikoen for store tab over kort tid – end mindre risikofyldte investeringer som stats- og realkreditobligationer. Oftest lyder det som om, vi blot kan købe ”aktier”, læne os tilbage og så klarer risikopræmien resten. Især for den langsigtede investor. Men holder det? Eller skal vi være mere påpasselige end som så? Inden du går i gang, skal du være forberedt på, at klummen er længere end normalt – det fortjener emnet efter min mening!

Start med at sortere ulykkerne fra

Ud over det teoretiske fundament for, at en risikofyldt investering skal give et højere afkast end en mindre risikofyldt investering, er det især de historiske beviser, der danner grundlag for idéen om aktierisikopræmien. Et hurtigt kig på amerikanske aktier baseret på data fra Professor Robert Shiller viser, de har givet et årligt annualiseret afkast (inklusive geninvesterede dividender) på omkring 9 pct. siden 1871 og omkring 11 pct. siden Anden Verdenskrig. Dog er der store udsving og tab undervejs samt længere perioder med meget begrænset afkast.

Ikke desto mindre er det henholdsvis 4 og 6 procentpoint bedre end tiårige amerikanske statsobligationer i samme periode og hele 5,5 og 7,5 procentpoint bedre end korte statsobligationer (såkaldte treasury bills). Forskellen mellem korte og lange statsobligationer skyldes også en risikopræmie – investoren skal kompenseres for at binde sine penge i længere tid. Uanset sammenligningsgrundlag bliver merafkastet for aktieinvestorer til mange penge over tid. Og de amerikanske resultater bruges ofte som målestok. Dels fordi data er relativt let tilgængelige og dækker lange tidsperioder, dels fordi det amerikanske aktiemarked den dag i dag, er det toneangivende på globalt plan. Amerikanske aktier fylder typisk 50 pct. eller mere i globale aktieindeks.

Men forskere har længe fokuseret på internationale data for at få et mere retvisende billede på størrelsen af aktierisikopræmien. Alle lande har nemlig ikke været lige så succesfulde som USA. For eksempel har tyske aktier leveret et årligt afkast på omkring 5,5 pct. siden 1900. Det er ikke overraskende givet udfaldet af de to verdenskrige. Mere overraskende er det måske, at tyske aktier de seneste 50 år har leveret 8 pct. i årligt afkast, mens tyske obligationer har leveret 7 pct., det vil sige en markant anderledes aktierisikopræmie end i USA.

Generelt viser historien dog, at idéen om en risikopræmie i aktier holder vand. Derfor får vi som langsigtede investorer hurtigt opfattelsen af, vi bare kan købe en fornuftig blanding af aktier, glemme den daglige (og til tider ulidelige) nyhedsstrøm, ignorere andre aktivklasser (spredning af risiko er jo ligegyldigt på den lange bane), sætte os tilbage i stolen og lade aktierisikopræmien klare resten. Men det vil være en fejl – potentielt en stor fejl.

Aktier er ikke bare aktier

Under titlen ”Do stocks outperform Treasury Bills?” kaster Hendrik Bessembinder fra Arizona State University nyt lys på denne debat. Hans forskning udkom første gang i januar i år, er siden opdateret og bliver snart udgivet i ”Journal of Financial Economics”. Det er det bedste research, jeg har læst i 2017.

Titlen lyder en anelse provokerende givet de tunge historiske beviser. Hvad snakker han om!? Selvfølgelig slår aktier – især amerikanske – korte statsobligationer. Men det unikke ved dette studie er, at han ikke kigger på aktieindeks, men i stedet fokuserer på individuelle aktier. Og her er resultatet et helt andet.

Bessembinder bruger data fra den såkaldte Center for Research in Securities Prices (CRSP) database i USA. Data starter i 1926 og løber i hans studie frem til og med december 2016. Data dækker over alle aktier i USA, der i perioden har været børsnoteret på NYSE, Amex og NASDAQ. Det vil sige, at vi har bredt fat i et af de mest succesfulde aktiemarkeder i verdenshistorien – 25.967 individuelle aktier i perioden.

Han sammenligner afkastet på disse aktier med korte statsobligationer måned for måned, år for år og over de respektive aktiers leve-/børsnoteringstid. Det første – og toneangivende resultat – er, at under halvdelen af de børsnoterede aktier i perioden, nærmere bestemt kun 47,8 pct. formår at slå en kort statsobligation i en given måned. Og kun 48,4 pct. leverer et positivt afkast.

Tænk lige over det. For en simpel investor, som hver måned satte sig ned for selv at vælge aktier (helt tilfældigt) over de sidste cirka 90 år, ville afkastet på under halvdelen af investorens aktier ikke alene have været lavere, end hvis pengene var investeret i en kedelig kort statsobligation. Investoren ville også have tabt penge. Jeg kan ikke gengive alle Bessembinder’s resultater her. I stedet opfordrer jeg til, at du selv læser hans studie og danner dit eget indtryk. Nedenfor følger de fem vigtigste resultater i min optik.

Det er ikke kun på den korte bane, aktier har det svært

Tanken falder hurtigt, ikke!? Ja ja – måned efter måned. Det er jo alt for kortsigtet. Jeg er aktieinvestor – I am in it for the long term! But guess what, den dur heller ikke! Bessembinder’s resultater viser, at selv investorer, der holder aktierne i et år ad gangen, står over for samme problem. Blot 51,6 pct. af aktierne giver bedre afkast end korte statsobligationer hen over kalenderåret. Vigtigst af alt; selv hvis du køber aktier for at holde dem til evig tid, bliver det svært – blot 42,6 pct. af aktierne giver bedre afkast end korte statsobligationer, set over hele deres levetid. Kun 49.5 pct. af aktierne leverer positivt afkast i hele deres levetid.

Endnu færre selskaber slår markedet

Men det bliver værre endnu – husk på, at aktiemarkedet har leveret høje og positive afkast over tid. Derfor er det nærliggende at spørge, hvor mange aktier der formår at slå aktiemarkedet. Resultaterne er ikke opløftende – blot 30,8 pct. af aktierne leverer i deres levetid et bedre afkast end det simple vægtede markedsindeks, hvor de respektive aktiers vægt afspejler deres relative markedsværdi. Det er den måde, hvorpå langt de fleste moderne aktieindeks konstrueres og kilde til de mange resultater omkring ”aktierisikopræmien”.

Endnu værre ser det ud, hvis markedet blot lige-vægtes – det vil sige alle børsnoterede aktier på et givet tidspunkt fylder lige meget i markedsindekset. Vælges dette som målestok er det kun 26,1 pct. af aktierne, der formår at slå markedet i deres levetid. Den lader vi stå et øjeblik.

Hvor der vindes, tabes der. Stort!

Hvis relativt få aktier kan slå markedet, lugter det af, at der er nogle ekstreme observationer – i begge ender af skalaen. Og det er præcis, hvad der er. Inddeles udfaldene i afkastgrupper fra minus 100 pct. til plus 1000 pct. (eller derover) med 5 pct. mellem hvert udfald, er det mest sandsynlige enkelte scenarie for en børsnoteret aktie, at afkastet over aktiens levetid er tab for investoren på mellem 95 pct. og 100 pct. Lidt over 3.000 ud af de i alt ca. 26.000 aktier lider denne skæbne.

Disse 3.000 aktier er en delgruppe af godt 9.000 aktier der ganske enkelt afnoteres igen. Bessembinder deler aktierne ind i tre grupper – afnotering, ”opkøbt eller likvideret” samt stadig børsnoteret i dag. De tre grupper tæller henholdsvis 9.187, 12.560 og 4.138 aktier. Det er især de afnoterede aktier, der leverer de dårligste afkast – blot 6,8 pct. af disse aktier slår en kort statsobligation over deres levetid og kun 5 pct. slår markedet. Disse aktier leverer et gennemsnitligt afkast på minus 0,8 pct. i deres levetid, men medianafkastet er minus 91,95 pct. Det vil sige, at langt de fleste aktier i denne gruppe leverer store negative afkast, om end der også er få store vindere.

Vinderne finder vi i alle tre grupper, men den mest succesfulde gruppe af aktier, er ikke overraskende de aktier, der stadig er børsnoteret i dag. For de 4.138 aktier der stadig er børsnoteret i dag, formår 60,1 pct. at slå en kort statsobligation, mens henholdsvis 39,4 pct. og 34,1 pct. slår henholdsvis det markedsværdi- og lige-vægtede marked. Det leder til det måske vigtigste resultat af dem alle sammen – rockstjernerne!

Winners take… …everything!

Det står allerede klart, at få individuelle aktier rent faktisk er en attraktiv langsigtet investering. Men hvordan hænger det så sammen med, at aktiemarkedet historisk har været en attraktiv investering? Svaret skal findes i en håndfuld af exceptionelt succesfulde selskaber.

Bessembinder forsøger, at illustrere dette ved at beregne, hvor meget værdi hvert enkelt selskab har skabt over tid for investorerne. Her er det vigtigt at huske på, at dividender spiller en afgørende rolle. De 25.967 individuelle aktier har skabt værdi for omkring 35.000 mia. dollar siden 1926. Det mest succesfulde selskab målt på denne måde er Exxon Mobile – ikke alene eksisterer dette selskab stadig, det har også skabt samlet værdi for omkring 1.000 mia. dollar over selskabets omkring 90-årige levetid. Exxon efterfølges af Apple med omkring 745 mia. dollar over selskabets 36-årige levetid (pr ultimo 2016). Microsoft kommer ind på en tredjeplads med ca. 630 mia. dollar.

Prøv at lægge disse tal sammen og én exceptionelt vigtig pointe står lysende klart – det er meget få selskaber, der står for værdiskabelsen i hele aktiemarkedet. De fem bedste (ud af de 25.335 selskaber, der udstedte aktier i perioden - forskellen i antal skyldes, at nogle selskaber udsteder flere aktier) står for omkring 10 pct. af den samlede værdiskabelse og de 50 bedste selskaber står for cirka 39 pct. af den samlede værdiskabelse. Blot 1,16 pct. af de børsnoterede selskaber svarende til 295 selskaber, står for 75 pct. af værdiskabelsen. For at komme til 100 pct. skal vi bruge omkring 1100 selskaber, hvilket er mindre end 5 pct. af alle selskaber i hele Bessembinder's datasæt. Yderligere 9.600 selskaber skaber værdi, men den værdiskabelse ædes så at sige op af værdidestruktionen af de resterende ca. 14.600 selskaber.

Små aktier slår ikke markedet

Min sidste selvvalgte pointe vedrører den såkaldte Small Cap-præmie. En bred vifte af forskning har vist, at små aktier (small cap) leverer bedre afkast end markedet. Igen giver det intuitivt mening – små selskaber er mere sårbare og dermed risikable, hvorfor de skal kompensere investoren med et højere afkast. Men Bessembinder viser, at disse resultater skal tages med et gran salt. Og igen spiller få selskaber en ekstrem rolle.

Bessembinder indeler aktiemarkedet i ti lige store grupper (deciler) baseret på deres markedsværdi. I de to nederste grupper – de mindste aktier – er det kun godt 43,5 pct. af aktierne, der slår henholdsvis det markedsværdi- og lige-vægtede marked på månedsbasis. Det skal sammenlignes med 48 pct. til 49 pct. for største aktier. Endnu værre ser det ud over aktiernes samlede levetid, hvor kun 28 pct. til 32 pct. af de små selskaber formår at slå markedet, mens det er 36 pct. til 45 pc.t for de største aktier. Hvor kommer Small Cap-præmien så fra?

Den kommer fra meget få, individuelle selskaber – ligesom for markedet som helhed. For de mindste selskaber er det månedlige medianafkast omkring nul, men det gennemsnitlige månedlige afkast er 2,44 pct. Til sammenligning er det gennemsnitlige månedlige afkast cirka 1 pct. for de største selskaber. Konklusionen er klar – små selskaber som sådan, slår ikke markedet som helhed. Men det gør de mest succesfulde små selskaber til gengæld. Og de gør det massivt!

Der er selvfølgelig et væld af implikationer i dette omfattende arbejde. Jeg koncentrerer mig om tre:

Det er svært, at være aktiv forvalter i USA

Arbejdet illustrerer, hvorfor aktive amerikanske forvaltere historisk har haft svært ved at slå markedet, idet under halvdelen af selskaberne slår markedet måned efter måned, og endnu færre slår markedet på den lange bane. Dermed er aktive forvaltere allerede ”statistisk” bagud, når de skal vælge aktier til deres portefølje. De skal så at sige ramme rigtigt mere end halvdelen af gangene for blot at have en chance. Og jo færre aktier de vælger, jo sværere er det.

Bessembinders resultater viser også, at det over tid er færre aktier, der slår markedet – konsistent med idéen om, at markedet er blevet mere effektivt. Bemærk dog, at hvis du er rigtig god, kan investorerne potentielt skabe vanvittigt meget værdi, fordi de bedste aktier slår markedet så meget.

Nu tænker du måske, at det må være nemt nok i det mindste at sortere de store tabere fra. Jeg er enig i, at det lyder overbevisende, men når vi tager succesraten for de aktivt forvaltede amerikanske fonde i betragtning, har det ikke vist sig at være tilfældet. Og husk på – Bessembinder’s resultater inkluderer ikke handels- og forvaltningsomkostninger, der blot betyder, at aktive forvaltere er endnu længere bagud, inden de overhovedet er startet.

Dermed er resultaterne ikke det endelige bevis på, at aktiv forvaltning skal undgås. Det er blot endnu en understregning af, hvorfor aktiv forvaltning af amerikanske aktier historisk har været så sindssygt svært. Og hvorfor valget af forvalter er vigtigt.

Ingen grund til at bekymre sig om FAANG

Det er også en streg i regningen for de pessimister, der peger på, at relativt få selskaber har sendt amerikanske aktier til himmels de seneste år. De såkaldte FAANGs (Facebook, Apple, Amazon, Netflix og Google) har skabt al værdien – og det kan selvfølgelig ikke vare ved (lyder parolen). Men historikken viser med al tydelighed, at de seneste år er helt på linje med historikken. Det er business as usual i aktiemarkedet – the winner takes all.

Gælder det også for resten af verden?

Slutteligt er det nærliggende at spørge, om de amerikanske resultater kan gengives på internationalt plan. Jeg er desværre ikke bekendt med lignende detaljeret arbejde uden for USA (om end det nok snart kommer, givet Bessembinders arbejde). Men jeg har set beregninger for Asien, der viser, at under halvdelen af asiatiske aktier i et givent år har slået markedet over de seneste 25 år.

Og ser vi på fordelingen i aktieindeks rundt omkring i verden, er de meget ofte koncentrerede omkring meget få aktier (eksempelvis Nokia i Finland), hvilket igen lugter lidt af det samme. Få selskaber er meget succesfulde. Det mest oplagte perspektiv er pt. til de nye markeder og i særdeleshed til Kina, hvor få selskaber står for de flotte afkast de seneste år. Tænk især på de kinesiske internetgiganter Tencent, Baidu og Alibaba.

Den overordnede konklusion er dog klar – investerer du i amerikanske aktier, skal du kende en dygtig forvalter i håbet om at slå markedet. Hvis ikke du gør det, kan du ligeså godt gøre som mange andre – købe en indeksfond. Og husk her på, at en traditionel indeksfond er intet andet end en simpel investeringsstrategi. I stedet for at analysere prisfastsættelsen, indtjeningsudsigterne eller politiske konsekvenser, får du bare en portefølje, der sammensættes på baggrund af markedsværdien. Og den strategi – simpel som den er – har historisk været exceptionelt svær at slå. Specielt når omkostningerne tages i betragtning.

Skal du så købe amerikanske aktier lige nu? Det har jo været en fest (igen) i år, og prisfastsættelsen af markedet er historisk høj. Det vil jeg forsøge at svare på i min næste klumme, men jeg har med vilje udeladt et enkelt og efter min mening helt centralt resultat i denne klumme. Det passer bedre ind i min næste klumme om prisfastsættelsen. Mere om det i det nye år. Indtil da – glædelig jul og kom sikkert og fredfyldt ind i 2018.

Tusind tak fordi, du læste med i 2017. Vi høres ved i 2018!

Klummen bygger på ”Do Stocks Outperform Treasury Bills” af Hendrik Bessembinder, November 2017.

Forsiden lige nu

Danske Bank dropper støtte til Pride-festival - mangler opbakning fra ansatte

Modsat tidligere år er Danmarks største bank ikke på sponsorlisten til Copenhagen Pride. Medarbejderne har ikke bakket tilstrækkeligt op i år, og derfor er pengene blevet i kassen, lyder forklaringen. Hos Nykredit handler selskabets sponsorat om at sende et signal om mangfoldighed til alle danskere (Opdateret).

Relaterede

FinansWatch trial banner 14 dage.jpg

Seneste nyt

Finansjob

Se flere

Se flere