Når Alm. Brand har offentliggjort kvartalsregnskaber for 2018, har det hver gang i regnskabsmeddelelserne lydt, at resultatet er "meget tilfredsstillende". Og sådan lød det endnu en gang, da Alm. Brand tirsdag fremlagde regnskabet for hele året.

Men tilsyneladende har investorerne været af en anden opfattelse.

For de sidste 12 måneder lyder afkastet til investorerne i Alm. Brand, der udgøres af aktiekursen og udbetalte udbytter, på minus 16,4 pct. Til sammenligning har investorerne i Tryg fået et afkast på 31,1 pct., mens det europæiske forsikringsindeks, STOXX Europe 600 Insurance, har et afkast på 4,0 pct.

Ifølge Søren Boe Mortensen, adm. direktør i Alm. Brand, er det dog ikke, fordi finanskoncernen, som udover forsikring også sælger pensions- og bankprodukter, ikke har leveret resultater som lovet.

"Min vurdering er, at mine klare udmeldinger om, at 2017 var et exceptionelt godt år, ikke trængte ind i aktiekursen. Så den kurs, vi sluttede med i 2017, lå på et ekstremt højt niveau i forhold til de forventninger, vi gav for 2018. Det har markedet så først taget til efterretning i løbet af 2018," siger han til FinansWatch.

Markedet har ikke hørt efter

Søren Boe Mortensen peger på, at Alm. Brand i både 2016 og især 2017 oplevede "medvind på cykelstien på alle parametre på en gang". Både investeringsafkastet og vejret var med finanskoncernen, hvilket sendte bundlinjen i vejret. I 2017 tjente Alm. Brand lige godt 1 mia. kr. før skat.

Aktiekursen fulgte med op og steg fra 31. december 2019 at ligge i kurs 48,40 kr. til to år efter at ligge i kurs 81,00 kr. En stigning på 66,8 pct.

"Jeg tror ikke, at vi lagde skjul på, at 2016 og 2017 var nogle resultater, man ikke skulle forvente, at vi ville blive ved med at levere," siger Søren Boe Mortensen.

(Artiklen fortsætter under grafikken)

Siden er aktien faldet til onsdag at lukke i 56,00 kr., på trods af at Alm. Brand flere gange har opjusteret forventningerne til årets resultat, der endte i et plus før skat på 724 mio. kr., mens forventningerne ved offentliggørelsen af årsregnskabet sidste år lød på 450-550 mio. kr.

"Det er klart, at når indtjeningsniveauet ændrer sig fra i 2016 og 2017 at ligge omkring 1 mia. kr. til 700 mio. kr. i år, skal det jo sætte sig i den vurdering, der er," siger Søren Boe Mortensen og fortsætter:

"Der kan man altid diskutere, om aktiemarkedet skal reagere på det, og om de ikke hører efter eller ikke tror på, hvad man siger. I hvert fald ser det ud til, at markedet reagerer lidt senere end realiteterne. For vi har meldt ud, at man skal huske på, at det har været nogle fantastiske år, og de bliver ikke ved med at gentage sig. Det har markedet måske ikke helt taget for pålydende. Det kunne godt være det, der er sket undervejs."

Svigtende indtjening i bank trækker ned

Desuden mener han ikke, at man kan sammenligne Alm. Brands kursudvikling med eksempelvis Trygs og Topdanmarks. For Alm. Brand har et forretningselement, som de to andre koncerner ikke har.

"Vi har noget bank i vores forretning, og hvis man generelt ser værdiansættelsen af banker i 2018, så må man bare sige, at den del af vores portefølje er faldet i værdi, næsten uanset hvad man lavede i resultat. Der kan vi se, at bankaktier er styrtdykket i løbet af 2018," siger Søren Boe Mortensen.

Han anfører selv, at basisindtjeningen i Alm. Brand Bank har svigtet i 2018, hvilket "skal påvirke investorernes værdiansættelse" af Alm. Brand.

Ricky Steen Rasmussen, chefanalytiker i Nykredit, er enig i, at Alm. Brands bankforretning har trukket ned i aktiekursen i 2018.

"Basisindtjeningen (i banken, red.) har ikke været på et ønsket niveau, men det er ikke kun hos Alm. Brand, vi har set det," siger han til FinansWatch.

Desuden har aktieanalytikeren en teknisk forklaring på aktiekursens dyk i 2018. For i sommer blev Alm. Brand-aktien reklassificeret fra at være en small cap-aktie til at være en mid cap-aktie.

"Det gjorde faktisk en hel del ved investorbasen, der investerer i aktien. For alle, der udelukkende er small cap-investorer, blev nødt til at gå ud af aktien. Som small cap-aktie var den rimelig stor og interessant, men som mid cap-aktie er den måske i virkeligheden ikke så interessant, i forhold til hvad man ellers kan finde," siger Ricky Steen Rasmussen og henviser til, at nogle fonde har faste regler for, hvilke indeks de investerer i.

"Det er jo ikke tilfredsstillende"

Aktieanalytikeren køber til gengæld ikke Alm. Brand-direktørens forklaring om, at investorerne er blevet forvænt med de flotte resultater i 2016 og 2017.

"Hvis man kigger i skadeforsikringen, der er den suverænt største forretning, har der været medvind (i 2018, red.)," siger han og påpeger, at den combined ratio på 87,0 pct., som Alm. Brand kom ud af 2018 med, er "stærk".

I sammenligningen med udviklingen i de øvrige forsikringsselskabers aktiekurser henviser Søren Boe Mortensen til, at resultater i Tryg og Topdanmark ikke har ændret sig lige så meget fra 2017 til 2018, som Alm. Brands har.

"Det er klart, at hvis man kigger på resultaterne i forsikringsområderne, var vores resultater exceptionelt gode. De andre havde også nogle gode år, men de var nok lige knap så gode. Hvis man ser deres udvikling ind i 2018, er bevægelsen fra 2016 og 2017 til 2018 nok mindre hos dem, end den er hos os."

Hvordan forholder du dig til, at investorerne har fået et afkast på cirka minus 16 pct. de sidste 12 måneder?

"Det er jo ikke tilfredsstillende, men det, jeg kan gøre noget ved, er resultaterne og afstemningen af forventningerne i markedet. Markedet har altid ret, men jeg må konstatere, at hvis du tager den over to år, vil billedet se markant anderledes ud, for 2017 var exceptionelt," siger Søren Boe Mortensen.

Alm. Brand opnår vækst over hele linjen – men bundlinjen daler

Bundlinjen skrumper i Alm. Brand Bank efter opkøb