FinansWatch

ATP-tab på DONG ekstremt usandsynligt

Meget skal gå rigtig galt, hvis de nye ejere skal ende med bare et lille tab på investeringen i DONG Energy. Hvis det usandsynlige sker, vil det til gengæld koste staten kassen.

Foto: Lars Krabbe

Hidtil har der været stor tavshed om den del af kapitaludvidelsen, som omhandler de nye DONG-ejeres ret til at sælge aktierne tilbage til staten, hvis den planlagte børsnotering flopper.

Af aktstykket til Finansudvalget, som beskriver detaljerne i aftalen, fremgår det imidlertid, at de nye medejere af DONG skal være mere end ekstremt uheldige, hvis de skal ende med tab på investeringen.

Et tab forudsætter nemlig, at DONG skal tabe i markedsværdi. Og det sker ikke, vurderer en stribe analytikere:

"Hvorfor skulle markedsværdien falde? De forventer positiv indtjening. Et fald vil ikke give nogen mening," skriver kreditanalytiker Emmanul Owusu-Darkwa fra Merrill Lynch i en mail til EnergiWatch.

Størst værdi

Herhjemme anser analytikerne i Jyske Bank og Sydbank det heller ikke for realistisk med et fald i DONGs markedsværdi:.

"Jeg regner det ikke for sandsynligt," siger Jens Houe Thomsen fra Sydbank, og Sydbanks Jacob Pedersen supplerer.

"Mit bedste bud er helt klart, at DONG er mere værd om fem år," siger han til EnergiWatch.

Goldman Sachs, ATP og PFA har i aftalen sikret sig, at staten enten køber aktierne tilbage til en "fair markedsværdi" eller "kombineret købesum". Valget afhænger af, hvilken af de to muligheder, der har størst værdi for de nye medejere.

To faktorer

Ifølge Finansministeriet er 40 pct. af "den kombinerede købesum" en værdisættelse i forhold til "fair markedsværdi", mens de sidste 60 pct. af aktierne værdisættes til den kurs, aktierne er blevet købt for med en fast rente plus en tillagt rente på 2,25 pct.

Den del af aftalen betragtes af en stribe eksperter som meget fordelagtig for de nye ejere. Det er der flere grunde til. For det første anses de 31,5 mia. kr., som DONG er prissat til ved kapitaludvidelsen, bredt i branchen, som meget lavt sat. For det andet er det sjældent, at investorer får mulighed for på den måde at vælge mellem to løsninger.

I forhold til prissætningen anslår analytikere, at DONG før indsprøjtningen på 11 mia. kr. havde en markedsværdi på mellem 45 til 65 mia. kr. Derudover er der en bred opfattelse - både blandt analytikere og nuværende aktionærer - af, at Goldman Sachs, ATP og PFA har indgået en forrygende aftale.

En fjerde kilde med kendskab til processen, der udtaler sig på betingelse af anonymitet, kalder også sandsynligheden for et fald i DONGs markedsværdi "meget lav", men understreger i lighed med kollegerne i øvrigt, at "hvis verden ser helt anderledes ud, kan man ikke udelukke et fald i markedsværdien".

Sjov mulighed

Udover prissætningen hæfter kilden ved den to-delte mulighed for frasalg (put option).

"Det er meget gunstigt for Goldman Sachs, at de får den her put option. Specielt måden den er udformet på, hvor det er den bedste af de to," siger kilden, der opfatter det som et ekstremt pres på staten for at få gennemført børsnoteringen.

Det er Jacob Pedersen enig i.

"Det ligner en konstruktion, hvor man er gået meget langt for at holde de nye investor om ikke skadefri, så give dem nogle vilkår, hvor de kan forvente en god forrentning af deres investering," siger analytikeren, der betegner riskoen for fald som "meget begrænset".

Netop det element mener Jens Houe Thomsen fra Jyske Bank også "lægger en dæmper på, hvor galt det kan gå".

"Jeg vil blive overrasket, hvis de nye investorer taber penge," siger han.

I tilfælde af, at energiverdenen går helt i kludder inden for de næste fem år og DONG's markedsværdi stik mod forventningerne falder kraftigt fra de i forvejen lave niveauer, skal den et godt stykke ned, før Goldman Sachs, ATP og PFA taber.

Dyrt for staten

Hvis man forestiller sig, at de eksisterende minoritetsejere i DONG også går med i kapitaludvidelsen, vil den beløbe sig til i alt 13,6 mia. kr., hvilket vil prissætte DONG til 45,1 mia. kr.

Viser det sig, at værdien eksempelvis falder til 35 mia. kr. i 2018 - det svarer til et fald på 22 pct. - og investorerne vælger at benytte sig af put optionen, skal staten ifølge betingelserne i "kombineret købesum" hoste op med omkring 11 mia. kr. - det samme beløb, som investorerne skød ind i første omgang.

Det er altså til trods for et skarpt fald i markedsværdien på DONG Energy.

Forklaringen er groft sagt, at de 40 pct. af den "fair markedsværdi", der sættes til 35 mia., er 14 mia. kr., mens de sidste 60 pct. beløber sig til lidt mere end 30 mia. kr.

De godt 30 mia. kr. er udregnet ved at fremskrive de 45,1 mia. kr. i forhold til en 3 pct. rente årligt. De 3 pct. er fastlagt ved at kombinere den tillagte rente på 2,25 pct. årligt med "den aktuelle fremadrettede rentekurve for den årlige CITA-rente", der for de næste 12 måneders er omkring 0,75 pct.

En sådan situation vil indebære, at ikke nok med, at de nye ejere går nogenlunde skadefri, så koster det staten 50 pct. mere end markedsværdien på det pågældende tidspunkt.

Det vil derfor være en rigtig skidt forretning for staten, hvis det sker, mens de nye ejere slipper med skindet nogenlunde i behold. Det skal dog nævnes, at investeringen fra Goldman Sachs, ATP og PFA vil være faldet i værdi i forhold til den generelle prisudvikling.

 

Denne artikel er leveret af FinansWatch' søstersite EnergiWatch.dk

Mere fra FinansWatch

Relaterede

Seneste nyt

Finansjob

Se flere jobs

Se flere jobs