En del af
  • Forside
  • Pengeinstitutter
  • Forsikring
  • Pension
  • Realkredit
  • FW Insight
  • AMWatch
  • Log ind
ANNONCE

Hvad sker der, når seddelpressen stopper?

KLUMME: I denne uge ventes den amerikanske centralbank at annoncere, den reducerer sin obligationsbeholdning. Dermed trækkes der for første gang siden krisen decideret likviditet ud af de finansielle markeder. Senere på året ventes en ny melding fra Den Europæiske Centralbank, skriver investeringsstrateg Bo Bejstrup Christensen i ny klumme på FinansWatch (Opdateret).

Bo Bejstrup Christensen. Foto: PR

(Opdateret 22. september)

Den amerikanske centralbank sætter i denne uge seddelpressen i bakgear. Det sker små ni år efter, de første opkøb af obligationer for ny-printede penge startede. Dermed bliver Federal Reserve (Fed) den første af de store centralbanker til at reducere balancen.

Andre centralbanker vil senere følge efter, men i deres eget tempo. Den Europæiske Centralbank, ECB, melder sandsynligvis ændringer ud i oktober. I årenes løb har skeptikere gang på gang peget på disse opkøbsprogrammer som den primære årsag til for eksempel rekordlave renter eller aktiemarkedernes himmelflugt. Der er for meget "likviditet" derude, og konklusionen ligger lige til højrebenet: når seddelpressen stopper, falder det hele til jorden. Passer det?

Hvem der bare ejede en seddelpresse

Hvordan ser en moderne seddelpresse egentlig ud? Kort sagt er det en computer og en bankkonto. Centralbanken taster en milliard eller to ind, ringer til en børsmægler, aftaler en handel, overfører pengene og modtager for eksempel en obligation. Så er der printet en ekstra milliard og tilført likviditet til systemet. Og det drejer sig ikke om småpenge. Fed’s balance steg fra cirka 1000 mia. dollar før Lehman Brothers' kollaps til 4500 mia. dollar ultimo 2014. Siden da har den været uændret. Og selvom ECB nølede, er europæerne senere fulgt skarpt efter. ECB’s balance er steget fra omkring 1500 mia. euro i efteråret 2008 til 4300 mia. euro i dag, hvoraf en del dog kommer fra lånefaciliteter til bankerne. Ikke desto mindre er ECB stadig aktiv køber, og balancen vokser endnu.

Opkøb er én ting…

Med så store beløb i luften, er det nærliggende at tro, at en ændring får store konsekvenser. Men her er det vigtigt, at pointere, at vi allerede har fået svaret på første del af spørgsmålet. Den amerikanske centralbank har nemlig allerede stoppet seddelpressen. Således har Fed ikke tilført ny likviditet via opkøb siden 2014. Og selvom daværende centralbankchef, Ben Bernanke, skabte tumult med dårlig kommunikation i 2013, har afslutningen på opkøbene været en stille affære. Renterne er stadig lave og amerikanske aktier flirter dagligt med nye rekordniveauer. Skeptikerne tabte derfor første runde.

…beholdning en anden!

Men heldigvis (for dem) er diskussionen ikke slut. Fed har således ikke solgt en eneste obligation endnu og har dermed heller ikke fjernet den likviditet, de tilførte. Med andre ord er Feds beholdning af obligationer uændret. Og det er netop det, der ændrer sig nu. For med mindre Fed vælger at fokusere på orkaner og oversvømmelser, starter reduktionen af balancen snart – og det fortæller de os i denne uge.

Der ligger allerede en klar plan. De starter i det små. Siden opkøbene sluttede, har Fed holdt sin balance stabil ved, at geninvestere penge fra udløbne obligationer. Første skridt er, at drosle geninvesteringerne ned med 6 mia. dollar om måneden, mens beholdningen af boligrelaterede obligationer skal reduceres med 4 mia. dollar om måneden. Disse hæves gradvist til henholdsvis 30 og 20 mia. dollar om måneden og fortsætter til Feds balance har nået et "passende" niveau. Kan markederne håndtere dette?

Normaliseringen af Feds balance er (næsten) ligegyldig

Ja. Så absolut. Research peger på, Feds balance har haft en moderat effekt på renteniveauet. Således pegede chefen for New York Fed, Bill Dudley, i denne uge på research, der estimerer, at Feds balance holder de lange renter nede med omkring 100 basispunkter (1 pct.) i forhold til før opkøbene startede. Det sker ved en reduktion af ”terminspræmien”. Sidstnævnte er groft sagt den risikopræmie (eller merrente), investorerne kræver for at investere i for eksempel en tiårig statsobligation i stedet for at købe etårige obligationer hvert år i ti år. Den risikopræmie afspejler usikkerheden om fremtiden, herunder niveauet for de korte renter over de ti år, samt for eksempel inflationsusikkerhed.

Med udsigt til en forsigtig og forudsigelig reduktion, vil Feds balance holde denne risikopræmie, og dermed de lange renter, nede længe endnu. Og hvis man ikke køber ind deres konklusioner, skal man blot tage et kig på markedet i år. Renterne er faldet i USA trods den forestående ændring. Det understreger, at markedernes forventning til den korte rente spiller en større rolle for de lange renter end de kvantitative programmer, hvorfor Feds største succes de senere år har været evnen til at holde renteforventningerne nede.

Det skal dog også ses som konsekvens af, at Fed i stigende grad har signaleret, man forventer at have en væsentlig større balance end før krisen. Det skyldes blandt andet institutionelle ændringer i kølvandet på krisen i 2008. Dudley nævnte en reduktion på mellem 1000 og 2000 mia. dollar som et realistisk scenarie. Slutteligt gjorde han det klart, at hvis processen skaber unødvendig usikkerhed på de finansielle markeder undervejs, tilpasser centralbanken sin strategi. Derfor vil eventuelle rentestigninger være moderate, derfor kan aktier sætte nye rekorder, og derfor er de kommende ændring (næsten) ligegyldige. Kan vi sige det samme om ECB?

ECB er en anden størrelse – både nu og i fremtiden

Ikke helt. ECB melder godt nok en ændring ud i oktober, men der er kun tale om en reduktion af opkøbene i løbet af 2018. Så ECB tilfører altså stadig likviditet til markedet, og seddelpressen vil højst sandsynligt være i gang frem til udgangen af 2018. Derefter må vi forvente, der går noget tid, før der kommer en ændring. Det tog trods alt Fed tre år fra opkøbene stoppede til reduktionen startede, hvis mine forventninger holder stik. Med andre ord vil ECB’s balance holde renterne i Europa nede længe endnu.

Når den tid kommer står ECB dog med en lidt anden udfordring end Fed, idet ECB’s kvantitative programmer har været større end Feds i relative termer. Således svarer ECB’s balance nu til cirka 35 pct. af eurolands BNP, mens Feds balance toppede ved 25 pct. af BNP. Sættes opkøbene i forhold til nettoudstedelsen af statsobligationer, har ECB’s opkøb været over dobbelt så store som Feds. Endvidere har ECB også købt virksomhedsobligationer, hvor likviditeten er væsentligt mindre, og ECB derfor en afgørende aktør i markedet. Der har endda været løbende diskussioner af, hvorvidt der overhovedet har været nok obligationer til at tilfredsstille ECB’s appetit. Derfor kan ECB’s eventuelle frasalg også have langt større effekt, når den tid kommer.

Måske sælger ECB aldrig?

Netop derfor kan det meget vel være, ECB ender med aldrig at sælge ud af beholdningen og i stedet beholde dem til udløb. Fed hævede den korte rente i december 2015, men ventede næsten to år med at gøre noget ved balancen. Og Bank of England har netop signaleret, at man sigter efter en snarlig renteforhøjelse, mens der nærmest ingen diskussion har været af, hvad der skal ske med balancen.

Uanset udfaldet for ECB er humlen selvfølgelig, at ECB startede opkøbene for at stimulere væksten og sikre stabilitet i de kriseramte lande. Så selvom formålet vil være at stramme pengepolitikken, vil ECB selvfølgelig ikke være interesseret i, at stramme for meget for hurtigt. Derfor vil også ECB’s eventuelle frasalg være en stille affære, om end der er lang vej endnu. Betyder det så, at renterne aldrig stiger?

Centralbankerne er ikke alene om, at bestemme renterne

Både og. De seneste par år har lært os, at der er mange andre ting på spil end centralbankerne. Således har forskere ved den britiske centralbank estimeret, at globale faktorer har påvirket globale renter. Vi kan dermed ikke alene tale om amerikanske og europæiske renter som selvstændige markeder. I stedet er der globale faktorer på spil, herunder lavere langsigtet vækst, demografiske ændringer, øget opsparing, lavere investeringsaktivitet og ændret adfærd. Alle disse faktorer påvirker renterne i nedadgående retning. Forskeren mener således, at skift i disse globale faktorer trækker de globale lange renter ned med 400 basispunkter i forhold til 1980’erne. Med mindre vi for eksempel står over for et nyt massivt investeringsopsving, vil det ikke ændre sig. Og det kan centralbankerne ikke gøre meget ved.

Ikke behov for lempelig pengepolitik for evigt

Uanset det, vil der ikke være behov for exceptionel lempelig pengepolitik for evigt. Fed hæver den korte rente yderligere, idet væksten er fornuftig og arbejdsmarkedet tiltagende stramt. Markedet indregner pt. knap en renteforhøjelse mere frem til udgangen af 2019. Og som jeg tidligere har beskrevet, mener jeg, det er for lidt. Og selvom en renteforhøjelse fra ECB er langt væk, kommer også ECB på banen en dag.

Derfor er konklusionen, at de lange renter bliver presset op af de korte, efterhånden som centralbankerne hæver de korte. Men idet såvel centralbankernes beholdninger af obligationer, såvel som globale faktorer vil presse risikopræmien på lange obligationer ned længe endnu, vil stigningen i de lange renter være begrænset. Det er godt nyt for blandt andet aktiemarkedet, idet lavere renter på den lange bane betyder, at aktierne kan fastholde en generelt højere prisfastsættelse.

Skal vi så købe aktier igen?

Jeg har tidligere peget på såvel Fed og ECB’s forestående pengepolitiske ændringer som nogle af årsagerne til at være neutralvægtet i aktier hen over sommeren. Med ændringerne ude af posen og de ovenstående konklusioner in mente, er det naturlige spørgsmål, om vi skal købe aktier igen og være overvægtet!? Det vender jeg tilbage til.

Modtag nyhedsbreve fra FinansWatch gratis
Forsiden lige nu

Tryg sætter "ekstremt højt" mål for kundetilfredshed

Samtidig med, at Tryg skifter den måde, som forsikringsselskabet bruger til at måle sit omdømme på, sætter man nu et ambitiøst mål for omdømmet. "Vi har talt om at prøve at opnå Tivolis niveau," siger adm. direktør Morten Hübbe.

Tryg vil plukke de højere hængende frugter

Efter at have plukket de lavthængende frugter de sidste seks år er det nu tid for Tryg til at kravle højere op i træet for at finde yderligere besparelser, forklarede direktionen på Trygs kapitalmarkedsdag i dag i London.

ATP-direktør: Danica-køb giver os adgang til godbidderne

Gennem årets største ejendomshandel bliver ATP medejer af Danicas 16 danske shoppingcentre. Over for EjendomsWatch uddyber begge parter perspektiverne, der også betyder, at Danica nu bliver ATP Ejendommes største samarbejdspartner.

ANNONCE
ANNONCE


Modtag nyhedsbreve fra FinansWatch gratis

Vilkår
Økonom med interesse for forbrugerbeskyttelse - Finanstilsynet
Privatrådgiver - Totalbanken
Proaktiv økonomimedarbejder til Finance Support - ATP
Private Banking direktør - Vestjysk Bank
PensionDanmark søger to nye specialister til vores aktieteam
Vi søger en dygtig privatrådgiver med overblik til filialen i Jelling - Den Jyske Sparekasse
Hurtigt tænkende specialist til Collateral Management - Forca
Leder til Porteføljestyring indenfor big data, DW/BI, analytics, automatisering - SKAT
Risikoanalytiker til Spar Nords risikostyringsfunktion
Økonomer til finansielt tilsyn med penge- og realkreditinstitutter - Finanstilsynet
Direktør til Herlev - Handelsbanken
Juridisk medarbejder søges til børssekreatariat - Den Jyske Sparekasse
Finance Manager - MAN Diesel & Turbo
Skarp IT-specialist med talent for ny teknologi til IT-tilsyn - Finanstilsynet
Privatrådgivere til hovedstaden - Sydbank
Analyst til SEB Corporate Finance
Privatkunde- rådgivere til Amager - BankNordik
Senior Treasury Analyst, Copenhagen or Helsinki
Privatrådgiver til center Svendborg - Nykredit
Investeringschef til solid lokalbank i vækst - Møns Bank
Privatrådgiver til center Esbjerg - Nykredit
Vicekontorchef med solid IT-revisionserfaring - Finanstilsynet
Robotudvikler til procesautomatisering - Vestjysk Bank
Kreditchef til solid lokalbank i vækst
Afdelingsdirektør, Herning - Vestjysk Bank
Finansiel controller til SEAS-NVE
Seniorprivatrådgiver eller privatrådgiver til center Odense - Nykredit
Capital markets IT consultant - Visigon
Formuepleje søger en Chief Risk Offcer
Vurderingssagkyndige til erhvervsejendomme beliggende i Øst- og Midtjylland - DLR Kredit
Seniorspecialist til Management Support and Strategy, Corporate & Institutional Banking, København - Nykredit
Danmarks førende Executive Search, Financial Services team søger nyuddannet researcher - Amrop
Engagerende, løsningsorienteret forretningsudvikler med økonomisk baggrund - Forca
Back-Middle Office Administrator to Accunia’s CLO Team
Selfinvest Family Office søger Senior Investment Manager
Praktikplads til finansbachelor - Middelfart Sparekasse
Jurist til juridisk afdeling i Sydbank
Afdelingsleder til Sydbanks centrale regnskabsanalyseafdeling i Aabenraa
Business Process Manager, Finance - Lantmännen Unibake
Økonomisk medarbejder søges til børssekretariat - Den Jyske Sparekasse
Analytiker/Senioranalytiker til Markedsrisiko - Nykredit
Forretningsorienteret erhvervschef til Sydbank i Vestjylland
Filialdirektør til Sydbank i Tønder
Redaktør

David Bentow

db@finanswatch.dk

Tlf.: 3330 8382

Ansv. chefredaktør

Anders Heering

Udgiver

JP/Politikens Hus A/S
Annoncering og salg

Abonnement

Lars Bräuner

lars@infowatch.dk

Tlf.: 7077 7449

Annoncering

Hanne Slot

hanne@infowatch.dk

Tlf.: 7171 7428

Job

Therese Warpe Jensen

therese@infowatch.dk

Tlf.: 7171 7420

Abonnement

Prøv FinansWatch gratis eller få tilbud på et abonnement, der passer til lige netop dig eller din virksomhed. finanswatch@infowatch.dk

Tlf.: 7077 7449

 

Adresse

FinansWatch

St. Regnegade 12, 2. sal

1110 København K

Tlf.: 3330 8383