En del af
  • Forside
  • Pengeinstitutter
  • Forsikring
  • Pension
  • Realkredit
  • FW Insight
  • AMWatch
  • Log ind
ANNONCE

Hæver Fed til 5 pct?

KLUMME: Selvom renten fortsat ser meget lav kan den amerikanske centralbank godt ende med at hæve den helt op til 5 pct., inden næste recession sætter ind, mener Bo Bejstrup Christensen.

Bo Bejstrup Christensen, global investeringsstrateg. Foto: PR

I denne uge sker der noget bemærkelsesværdigt. Den amerikanske centralbank – Federal Reserve – hæver den ledende pengepolitiske rente (Fed Funds) for fjerde gang siden 2015 med 0,25 pct. til 1,25 pct.

Til sammenligning hævede Fed 17 gange fra 2004 til 2006 – fra 1 pct. til 5,25 pct. I den kontekst og velvidende at denne uges ændring allerede er indregnet i rentemarkederne, lyder 1,25 pct. nærmest ligegyldig.

Men det er det ikke. Det bemærkelsesværdige er nemlig, at det er den tredje renteforhøjelse på blot seks måneder. For mindre end et år siden blev det scenarie nærmest betragtet som umuligt – på et tidspunkt indregnede de finansielle markeder en betydelig sandsynlighed for, at næste skridt var en sænkning efter blot én renteforhøjelse. Selv i dag er der knap indregnet mere end denne uges forhøjelse for resten af 2017, og ser vi frem mod slutningen af dette årti, priser optionsmarkederne kun omkring 20 pct. sandsynlighed for, at renten er hævet til minimum 2,5 pct. ved udgangen af 2019. Det til trods for, at de nuværende medlemmer af ledelsen i Fed alle mener, at den gældende rente vil være minimum 2,5 pct. på den længere bane, med de fleste medlemmer centreret omkring 3 pct. Hvem får ret – og hvor langt går Fed i denne omgang?

Historien, som vi alle kender den

Sidste sommer skrev jeg et indlæg med samme titel som dette. Kort efter sad jeg i et tv-studie og forklarede, hvorfor jeg mener, at det er et realistisk, om end ikke det mest sandsynlige, scenarie, at Fed må hæve til 5 pct. inden den næste recession rammer. En anden kommentator var med på linjen den dag og omtalte det som et "hypotetisk og utænkeligt" scenarie.

Da renterne bundede i efteråret, indregnede markedet en sandsynlighed på under 2 pct. for en Fed Funds rente på 5 pct. eller mere til trods for, at såvel gennemsnit som median siden 1950’erne er… Jep, 5 pct. Hvordan kan markedet være så skråsikkert?

En stor del hænger sammen med historien om, at væksten i det snart otte år lange amerikanske opsving har været lav. Både i absolutte termer (væksten har været omkring 2 pct. i snit siden 2009) og relativt til tidligere opsving. Det har tiltrukket massiv opmærksomhed og konsensus er i dag, at væksten på den lange bane – det økonomer omtaler som "trend" eller "potentiel" vækst – vil være markant lavere end tidligere. Forudsigelsen fra Fed-medlemmerne selv fra de seneste prognoser er langsigtet realvækst på 1,6 pct. til 2,2 pct. Det skal sammenlignes med et gennemsnit på knap 3,5 pct. i tiden fra 1947 til umiddelbart før den seneste recession og Feds egne langsigtede forudsigelser fra 2,2 pct. til 3 pct. ved starten af 2012. En interessant observation er også, at gennemsnittet for den reale tiårige statsrente fra 1960 til 2007 er… 3,3 pct. Meget tæt på den gennemsnitlige vækst i samme periode. Mange mener, at vækst- og renteniveau hænger uløseligt sammen. Holder det vand?

Vil virksomhederne investere?

Forudsigelsen om den lave vækst hænger sammen med to kedelige tendenser. Dels vokser arbejdsstyrken mindre fremadrettet, dels har produktivitetsvæksten været deprimerende lav i dette opsving. Lægger vi de to ting sammen har vi den langsigtede trend vækst. Demografien kan vi ikke gøre meget ved - arbejdsstyrken vil med høj sandsynlighed vokse 0,5 pct. om året i den forudsigelige fremtid i forhold til for eksempel 1,5 pct. siden 1960 og omkring 1 pct. fra 1990 til 2010.

Men hvad med produktivitetsvæksten? Produktivitet er groft sagt et resultat af kvaliteten af arbejdsstyrken (uddannelse og færdigheder) og det kapitalapparat arbejdsstyrken har at gøre godt med (også kaldet kapitalintensivitet; maskiner, computere, software, etc.). Men selv når statistikere har regnet sig frem til de to ting, er der typisk "noget" tilbage i de økonomiske data. Det "noget" ved vi ikke helt, hvad er, men vi kan observere det i data. Det "noget" kalder vi for "multifaktorproduktivitet". Ser vi på data i opsvinget siden 2009 er det i særdeleshed multifaktorproduktiviteten samt udviklingen i kapitalapparatet, der er skyld i, at den potentielle vækst har været markant lavere end tidligere. Bliver det ved? Mit svar er nej!

Kapitalintensiteten er således ikke vokset siden 2009. Siden starten af 1990'erne har bidraget til den potentielle vækst fra denne faktor været mellem 0,5 pct. til 1,5 pct. pr år. Og de seneste år altså et rundt nul. Med andre ord har virksomhederne ganske enkelt ikke investeret nok – og godt nok. I 2009 var virksomhedernes nettoinvesteringer (investeringer korrigeret for afskrivninger på det eksisterende kapitalapparat) således negative for første (og eneste) gang siden 1960. Først i 2012 nåede nettoinvesteringerne tilbage til de niveauer (som andel af for eksempel økonomiens størrelse eller virksomhedernes samlede værdiskabelse), der herskede mellem 2001 og 2007, og siden da har den blot ligget omkring gennemsnittet for sidstnævnte periode med et lille fald siden 2015.

I dag ligger private virksomheders nettoinvesteringer på ca. 2,2 pct. af økonomiens størrelse sammenlignet med 2,5 pct. fra 2001 til 2007. Og tager vi de meget optimistiske briller på, lå den i snit på 3,7 pct. i halvfemserne og toppede på 5 pct. under internetboblens hedeste dage. Min holdning er derfor simpel – ikke alene investerer virksomhederne stadig for lidt. De har også et efterslæb efter en periode med underinvesteringer. Vi kan debattere årsagerne hertil længe, men udover den ringere demografi spiller stram finanspolitik, høj politisk usikkerhed, begrænset adgang til finansiering for specielt små virksomheder samt ekstrem forsigtighed efter den voldsomme recession i 2008/09 vigtige roller.

Vi kan mene om Trump, hvad vi vil, men faktum er, at investeringerne kom stærkt tilbage i første kvartal i år og diverse erhvervstillidsundersøgelser viser, at virksomhedernes investeringslyst er forblevet på et højt niveau her i andet kvartal. Derfor mener jeg, at virksomhedernes investeringer vil være en kilde til vækst i en rum tid fremover og dermed langt om længe skubbe mere til produktivitetsvæksten. Så med et bidrag herfra på mellem 0,5 pct. og 0,75 pct. tillagt væksten i arbejdsstyrken på 0,5 pct. samt en multifaktorproduktivitet på det (historisk lave) niveau i denne ekspansion omkring 0,5 pct. til 0,75 pct. lander vi på 1,5 pct. til 2 pct. i potentiel vækst. Det er tæt på Feds scenarie. Tillagt 2 pct. inflation rammer vi 4 pct. i nominel vækst. I den optik lyder Feds scenarie om en langsigtet Fed Funds på omkring 3 pct. som et forsigtigt bud på, hvor højt renten når op. Specielt taget i betragtning, at blandt andet Goldman Sachs har vist, på basis af langsigtede internationale data, at linket mellem vækst og rente i bedste fald er svagt – og i værste fald ikke eksisterende.

Endnu vigtigere for mig er det dog, at en rente på 3 pct. må betragtes som neutral pengepolitik, det vil sige, at vi har blot normaliseret renteniveauet og ikke snakket om risikoen for, at Fed må føre decideret stram pengepolitik. Det bliver centralbanken normalt tvunget til sent i opsvinget og med en arbejdsløshedsprocent, der allerede er under Feds eget bud på, hvad der må betragtes som konsistent med fuld beskæftigelse på den lange bane, skal vi efter min mening tillægge en betydelig sandsynlighed for, Fed bliver tvunget til at føre stram pengepolitik inden næste recession. Det kommer til at ske i en kontekst af, at Fed's balance (beholdningen af tidligere købte stats- og realkreditobligationer) under stort set alle tænkelige scenarier stadig vil repræsentere et lag af lempelig pengepolitik ud over renteniveauet flere år frem.

Slutteligt har det vist sig mere end almindeligt svært for Fed indtil nu, at stramme de overordnede finansielle betingelser (lange renter, valuta, aktier, etc). Specielt de lange renter bliver påvirket af mange andre ting end pengepolitikken herunder for eksempel efterspørgslen efter varighed fra pensionskasser og forsikringsselskaber. Det betyder, Fed kan se sig tvunget til at hæve den korte rente mere, hvis ikke deres stramninger flyder igennem til andre instrumenter. Kobler vi alt dette sammen, mener jeg, at det mest sandsynlige scenarie, eller base case om man vil, må være, at Fed's eget scenarie for de kommende år realiseres, samt at centralbanken ultimativt må hæve til 4 pct. inden næste recession rammer. Det scenarie tillægger jeg 65 pct. sandsynlighed, mens en top ved 3 pct. får 10 pct. Hvad så med de sidste 25 pct.?

Hvad nu hvis (næsten) alle tager fejl?

Ovenstående er skrevet ud fra en holdning om, at data – i særdeleshed vækstdata – er rigtige. Men kan vi stole på det? Opfattelsen af, at dette har været et langsomt opsving, og væksten har været svag, stammer først og fremmest fra, at BNP-data viser sløj vækst. Ser vi derimod på beskæftigelsen, har det været et relativt fornuftigt opsving. Den private beskæftigelse er således steget med 2 pct. om året nærmest konstant siden 2011, mens kun højdepunktet af opsvinget i nullerne bød på så stærk beskæftigelsesvækst.

Bruger vi forholdet mellem beskæftigelsesvæksten og BNP i perioden 1990 til 2010, burde BNP-væksten have været 3 pct. - blot en refleksion af, vi mangler noget produktivitetsvækst. Er det virkelig realistisk, at selvsamme virksomheder, som har nydt rekordhøre profitmarginer, været omkostningsfokuserede samt er blevet beskyldt for at være overdrevent forsigtige, kun har leveret marginal produktivitetsvækst? Jeg vader her ind i diskussion, hvor nogle af verdens førende økonomer er langt mere vidende end jeg. Og argumentet kan i al sin enkelthed koges ned til, om usikkerheden omkring den målte produktivitetsvækst er højere eller lavere end tidligere, samt om hvorvidt en ny app skaber ligeså meget produktivitet som opfindelsen af forbrændingsmotoren. Det skal jeg ikke gøre mig klog på. I stedet gør jeg mig tre observationer.

I de sidste dage af de buldrende 90’ere var væksten i gennemsnit 4,5 pct. Men en del af den vækst "fandt" vi først senere. For nationalregnskabet er blevet revideret over tid, efterhånden som mere data blev indsamlet. Således er forskellen mellem de nuværende data og de bedste data i realtid i denne periode mellem 0,5 pct. og 0,75 pct. - med andre ord "fandt" vi 0,5 pct. til 0,75 pct. i årlig vækst i årene efter opsvingets sidste tid.

Er det utopi, at noget lignende kan ske denne gang? Ser vi bort fra historien om den lave (målte) produktivitetsvækst, bør det bemærkes, at de to ISM-erhvervsundersøgelser for fremstillings- og servicesektoren har ligget på henholdsvis ca. 54 og 55 i gennemsnit i dette opsving – præcis samme niveauer, som i de foregående to opsving. Ligeledes har forbrugernes arbejdsløshedsforventninger fra University of Michigan ligget på et lavere (og dermed bedre) niveau end under tidligere opsving.

Alle tre undersøgelser siger historisk noget om niveauet af væksten. Slutteligt er der gode eksempler på, vi har svært ved at måle økonomisk aktivitet i realtid. Senest har Japan lavet markante revideringer til BNP-regnskabet, og væksten været højere end først antaget, mens tidligere Bank of England guvernør Charlie Bean har påpeget, at nogle metoder er over 50 år gamle og sandsynligvis forældede i forhold til at måle moderne værdiskabelse. Selv i vores hjemland nåede den ellers så kedelige BNP-statistik forsiderne, da Danmarks Statistik reviderede dansk vækst op på baggrund af bedre data på virksomhedernes nettoeksport. Nogle spekulerede endda på, hvorvidt Helle Thorning ville have vundet valget, hvis blot vi alle havde vist, hvad væksten i virkeligheden var!?

Jeg mener, der er vægtige beviser for, at den amerikanske vækst har været højere, end vi i dag går og tror. Måske har virksomhederne investeret mere end vi tror, måske har multifaktorproduktiviteten været en halv procent højere. Således ender vores simple regnestykke for trendvæksten relativt nemt på 2,5 pct. Med lidt inflation oven i hatten, stram pengepolitik og positiv stemning blandt virksomhederne efter måske ti år med vækst, mener jeg, at 5 pct. er et realistisk bud på, hvor langt Fed når inden næste recession. Det scenarie tillægger jeg 25 pct. sandsynlighed. Og ja – det kommer til at gøre ondt her og der, når vi kommer op i de højere luftlag, men det skal det også. Det er pointen med stram pengepolitik.

Skal vi så løbe skrigende bort fra aktier og obligationer? Nej. Ikke endnu. Dels kommer Fed til at gå exceptionelt langsomt til værks, dels vil det ske i en kontekst af fortsat pæn vækst. Det vil være positivt for virksomhedernes indtjening og dermed sende aktier yderligere op. Kort sagt vil Fed kun hæve til 4 pct. og 5 pct., hvis væksten tillader det. Men det understreger endnu en gang, hvorfor jeg mener, at der for langsigtede investorer er ringe værdi i lange amerikanske obligationer.

Indrømmet – det har jeg sagt længe – og taget fejl. Men markedet tillægger stadig en for lav sandsynlighed for selv en Fed Funds på 3 pct. Og det får konsekvenser senere hen!

Modtag nyhedsbreve fra FinansWatch gratis
Mest læste Bo Bejstrup Christensen

Hvad sker der, når seddelpressen stopper?

KLUMME: I denne uge ventes den amerikanske centralbank at annoncere, den reducerer sin obligationsbeholdning. Dermed trækkes der for første gang siden krisen decideret likviditet ud af de finansielle markeder. Senere på året ventes en ny melding fra Den Europæiske Centralbank, skriver investeringsstrateg Bo Bejstrup Christensen i ny klumme på FinansWatch (Opdateret).

Forsiden lige nu

Quiz: Hvor godt kender du Arbejdernes Landsbank?

Hvor mange medarbejdere er der i Arbejdernes Landsbank? Hvor mange nye kunder hentede banken i 2016, og hvilke banker kom de fra? Prøv vores nye særquiz om Arbejdernes Landsbank og få chancen for at vinde en iPad Mini.

Forsikringsdirektør trodsede konen og tjente over 6 millioner

Topchefen i Protector, Sverre Bjerkeli, købte i april 375.000 aktier i forsikringsselskabet på trods af, at hans kone, som forsikringsdirektøren har fælleseje med, var negativ over for investeringen. Han har nu tjent godt 6 mio. kr. på aktierne.

Dankortforbruget steg i september

Dankort blev brugt mere i september i år end samme måned sidste år, viser ny opgørelse fra Nets. Cheføkonom påpeger dog en stille sensommer i forbrugeret.

ANNONCE
Seneste Bo Bejstrup Christensen
Hvad sker der, når seddelpressen stopper?
ANNONCE


Modtag nyhedsbreve fra FinansWatch gratis

Vilkår
Handelsbanken i Esbjerg søger ny direktør
Privatkundechef til København City - Sparekassen Kronjylland
Filialdirektør til Sorø Afdeling
Seniorprojektleder til Finans – Realkreditprodukter - Nykredit
Investment Controller - Assure Wealth
Engageret stagiaire søges til Finans Danmarks afdeling i Bruxelles
Privatrådgiver til Frøstrup - Sparekassen Thy
Controller / Business Manager - Pareto Business Management
Analytiker til Vækstfondens analyseafdeling
Asset Manager med store ambitioner til Alternative Investments - PFA
Landbrugsrådgiver til Landbrugscenter Grindsted - Den Jyske Sparekasse
EKF søger en engageret seniorunderwriter
Souschef til filialen i Kalundborg - Arbejdernes Landsbank
Afdelingsleder til Sydbank i Slagelse
Kreditrådgiver til landbrugsafdelingen – DLR Kredit A/S
Compliance Officer with an operational background - Sparinvest
Udadvendt Seniorerhvervsrådgiver til Sydbank i Kolding
Spar Nord søger dataanalytiker til modeludvikling
Souschef til filialen i Hvidovre - Arbejdernes Landsbank
Senior-/Chefanalytiker med matematisk flair til udvikling af markedsrisikomodeller - Nykredit
Kundechef til markedsafdelingen - Sampension
Landbrugskundemedarbejder til stærkt landbrugsteam i Vojens eller Randers - Vækstfonden
Stærk erhvervspartner med STOR interesse for ejendomme - Jyske Bank
Erhvervsrådgivere Hellerup - Saxo Privatbank
Erhvervstrainee til Sydbanks Område Kolding
Senior specialist til Fondsadministration - Sampension
Senior Compliance Officer til afdelingen for Compliance & Operationel Risiko - EKF
Porteføljeforvalter - til alternative aktiver - Sampension
Økonom til værdipapir og policy - Finans Danmark
Senioranalytiker til Risikoanalyse - Nykredit
Head of Finance til Danmarks Skibskredit
Analytiker til råvaremarkederne - Agrocura
Senior Erhvervsrådgiver til Center Aalborg - Nykredit
Erhvervsrådgiver til Sydbank i Slagelse
Analyst to Investment Banking, DCM Corporates and Financial Institutions, Copenhagen - Nordea
Newly graduated Business Analyst, NIMS Support in Asset Management, Copenhagen - Nordea
Senior Private Banker til markedsområde Sjælland - Spar Nord
Filialdirektør til filialen i Rødovre - Arbejdernes Landsbank
Økonom til værdipapir og policy - Finans Danmark
Souschef til AL Servicetelefon - Arbejdernes Landsbank
Økonom (gerne ph.d.) til Finansiel Stabilitet - Danmarks Nationalbank
Kunderådgiver Assens - Fynske Bank
Er du vores nye Treasury Controller? - EKF
Spar Nord Roskilde søger totalrådgiver
Private Banking direktør - Vestjysk Bank
Erfaren kommunikationskonsulent - DLR Kredit
Afdelingsdirektør, Herning - Vestjysk Bank
Vi søger en kreditansvarlig til Langå Sparekasse
Specialist til Fondsadministration - med talent for dataanalyse og programmering - Sampension
Senior Operations Officer - PFA
Redaktør

David Bentow

db@finanswatch.dk

Tlf.: 3330 8382

Ansv. chefredaktør

Anders Heering

Udgiver

JP/Politikens Hus A/S
Annoncering og salg

Abonnement

Lars Bräuner

lars@infowatch.dk

Tlf.: 7077 7449

Annoncering

Hanne Slot

hanne@infowatch.dk

Tlf.: 7171 7428

Job

Therese Warpe Jensen

therese@infowatch.dk

Tlf.: 7171 7420

Abonnement

Prøv FinansWatch gratis eller få tilbud på et abonnement, der passer til lige netop dig eller din virksomhed. finanswatch@infowatch.dk

Tlf.: 7077 7449

 

Adresse

FinansWatch

St. Regnegade 12, 2. sal

1110 København K

Tlf.: 3330 8383