FinansWatch

Det er tid til at sælge aktier

KLUMME: Global vækst vil falde i de kommende kvartaler, og derfor er der til at skrue ned for risikoen til omkring neutral, indtil vi får klarhed over omfanget af afmatningen.

Bo Bejstrup Christensen, global investeringsstrateg.

Jeg håber, du har nydt det. På tværs af de fleste risikable aktiver – aktier, virksomhedsobligationer og selv de tidligere hårdt ramte, nye markeder – har det været nærmest én lang fest siden starten af 2016.

Globale aktier er steget 20 pct., de mest risikable virksomhedsobligationer i Europa og USA 10 til 15 pct. og såvel aktier som obligationer i de nye markeder har langt om længe leveret afkast, der står mål med deres risiko. Men det er slut nu. Og det er derfor tid til at skrue ned for risikoen i porteføljen. Nedenfor vil jeg forklare hvorfor, hvordan og hvor meget.

Det drejer sig stadig ikke om Trump – men om økonomien

Som beskrevet i en tidligere klumme mener jeg, det såkaldte ”Trump rally” er et mediestunt. At amerikanske aktier befinder sig meget tæt på historisk høje niveauer, og dollaren knap har mistet værdi bredt set samtidig med, at Trumps administration går fra politisk nederlag til nederlag, bør understrege den pointe.

Den primære drivkraft bag de høje afkast er i stedet en markant acceleration i global vækst og overdrevne bekymringer om verdensøkonomiens tilstand for godt et års tid siden. Kort sagt har risikable aktiver haft kraftig medvind – en medvind som forsvinder nu.

Inden jeg forklarer hvorfor, er det på sin plads med lidt struktur. Økonomisk vækst har to dimensioner: Niveau og retning. Væksten kan være høj eller lav (første dimension), samt stigende eller faldende (anden dimension).

Dermed har vi fire faser. Hvorfor er det vigtigt? Fordi historien viser, at risikable aktiver leverer de bedste afkast, når væksten er stigende. Således har det gennemsnitlige månedlige afkast på amerikanske aktier siden 1948 været 1,3 pct., når væksten er stigende og 0,15 pct., når væksten er faldende.

Historien viser også, at de største ulykker i form af meget negative afkast og store udsving kommer, når væksten er faldende og især, når væksten falder fra allerede lave eller deciderede negative niveauer.

Anskuer vi verden i dette lys, giver de seneste 12 til 15 måneders afkast pludseligt rigtig god mening. Væksten i den globale økonomi er nemlig steget – meget! Fra lidt under 2,5 til omkring 4 pct. i skrivende stund. Det dækker over en stigning i USA fra omkring 1 pct. til godt over 3 pct. Det gælder også i Kina, hvor væksten er tilbage over 7 pct. og dermed over partiets mål.

For nogle af de hårdest ramte nye markeder – tænk Brasilien og Rusland – har der været tale om en vending i væksten fra ekstremt lave (negative) niveauer. Og hvad angår vores egen baggård – euroland – er væksten nu i nærheden af 2,5 pct. – ikke dårligt for en økonomi, hvis langsigtede potentiale er tættere på en pct. om året end på to.

Nogle vil anfægte dette ved at pege på eksempelvis halvsløje BNP tal i USA, men dem er jeg (næsten) ligeglad med. Der er for meget støj og revisionsrisiko i nationalregnskabsdata til at stole på dem i real time. I stedet foretrækker jeg, at se på en bred vifte af data, som alt sammen er relateret til væksten. Og gør vi det, er budskabet klart – global økonomi vokser i det højeste tempo siden mindst 2013. Fortsætter vi i dette høje tempo? Nej, selvfølgelig gør vi ikke det.

Derfor falder væksten fremadrettet

For at gøre en lang historie kort: Kina strammer igen den økonomiske politik efter en længere periode med fokus på vækstskabende initiativer. Stigende renter i penge- og obligationsmarkedet er det bedste tegn på strammere likviditet.

Det sker, fordi myndighederne vil have kreditgivningen uden for den traditionelle banksektor ned i gear. Og det sker samtidigt med, at de fire største tilsyn for bank- og finanssektoren netop har udsendt et nyt regelsæt, der søger strammere regler for finansielle virksomheders muligheder for at yde långivning.

Slutteligt indføres der nu igen hårdere krav for adgang til boliglån, efter en stigning i boligsalget på over 30 pct. sendte lagrene af usolgte boliger i bund og boligpriserne i vejret. Bolig- og byggesektoren står for over 25 pct. af den økonomiske aktivitet i Kina, hvorfor en vending her er afgørende.

Det gælder også for den globale industrisektor. Sidste forår stod det klart, at en række industrier havde skåret kraftigt i produktionen for at reducere lagre. Det gjaldt såvel Asiens centrale eksportøkonomier (Korea, Taiwan og Kina), samt USA. Da lagrene var på passende niveauer (måske endda for lave), blev der sat gang i produktionen igen, og aktiviteten tog til. Men det er i sagens natur midlertidigt – produktionen er nu igen på linje med efterspørgslen. Nogle steder endda over, idet der bygges lagre op. Det er ikke holdbart.

Slutteligt spillede vendingen i olieprisen en afgørende rolle efter en længere periode med dramatiske nedskæringer og dertil hørende konkursbekymringer. I USA vokser investeringerne i oliesektoren igen – det ultimative udtryk for, hvor hurtigt skifferindustrien vender. Men det betyder samtidigt, at de nuværende cirka 50 dollar per tønde må ses som toppen af det interval, vi kan forvente af olieprisen i den forudsigelige fremtid. Derfor er der heller ikke mere medvind herfra.

På ”x-faktor”-siden hører selvfølgelig den politiske risiko i Europa. Men der er også eventrisici i form af pengepolitiske ændringer. Den amerikanske centralbank, Fed, ønsker tydeligvis, at stramme pengepolitikken. Det sker, fordi økonomien grundlæggende set har det godt. Men det afgørende lige nu er, at Fed står overfor at skulle forklare os, hvad de ønsker, der skal ske med deres store beholdning af obligationer.

Jeg er slet ikke i tvivl om, at de klarer den udfordring bedre end i 2013, men den risikerer, at falde sammen med, at ECB potentielt melder ændringer ud om sit aktive opkøbsprogram. Det kan meget vel give os lidt turbulens, især hvis det falder sammen med aftagende vækst på globalt plan.

Hvordan og hvor meget skal risikoen reduceres?

Budskabet er dermed simpelt – global vækst vil falde i de kommende kvartaler, hvorfor der er mindre medvind på cykelstierne. Det er vigtigt i en periode med betydelige eventrisici på såvel den geopolitiske som den pengepolitiske scene.

Min holdning er dog samtidig, at der er tale om en afmatning fra høj til lavere global vækst. Som beskrevet i en tidligere klumme forventer jeg flere år med pæn vækst i USA. Kinas myndigheder kan stadig kontrollere det finansielle system og har benhårdt fokus på fortsat solid vækst. Og slutteligt er euroland kun så småt ved at genopstå fra en periode med længerevarende krise, hvorfor der ikke er afgørende makroøkonomiske ubalancer her.

Det drejer sig altså ikke om, at gå i kriseberedskab. Det drejer sig i stedet om, at skabe luft i porteføljen, således at der er plads til at udnytte de uundgåelige udsving, der kommer, når væksten begynder at skuffe en smule og eventrisici får større mulighed for at påvirke markederne.

Risikoen skal derfor skrues ned til omkring neutral – eller det langsigtede/strategiske niveau – indtil vi får klarhed over omfanget af afmatningen (eller om jeg tager fejl og en større krise i for eksempel Kina er på vej). Skær i beholdningen af 1) cykliske aktier, 2) risikable virksomhedsobligationer og 3) aktiver i de nye markeder.

Kort sagt – sælg noget af det, der er steget mest. Givet udsigterne til fortsat lempelig pengepolitik fra ECB, begrænset inflation og solid vækst, bør europæiske aktiver overvægtes. Men husk – der kan være stor forskel på, hvor virksomhederne hører hjemme (for eksempel på en tysk børs), og hvor de får det meste af deres indtjening fra. Fokuser dermed på at finde virksomheder, som nyder godt af europæisk vækst.

Du undrer dig måske over, hvor jeg ikke har nævnt prisfastsættelsen (af for eksempel amerikanske aktier) med et ord. Det skyldes dels, at jeg her fokuserer på, hvad der sker de næste 6 til 18 måneder. På den tidshorisont, spiller prisfastsættelsen en mindre rolle. Men det skyldes også, jeg vender tilbage med en senere klumme omkring præcist det emne – og amerikansk pengepolitik.

Forsiden lige nu

Analysehus ser stor spredning i pensionskassers afkast i år

Ifølge analysehuset Morningstar har der blandt pensionskasser været stor spredning mellem top og bund målt på afkast i år, skriver Berlingske Business. Mens SEB og AP Pension ligger godt, har Skandia været udfordret af svingende dollarkurs.

Seneste Bo Bejstrup Christensen

Relaterede

FinansWatch trial banner 14 dage.jpg

Seneste nyt

Finansjob

Se flere

Se flere